人工智能皇帝其实什么都没穿

北京时间9月29日外媒披露Anthropic IPO的招股材料,随着财务数据的披露，越来越让人感觉我们正在迅速逼近市场上的某个时刻，人人都知道彼此知道什么,却没有人愿意第一个说出口。

债券和信贷市场已经说明一切，AI基础设施的大规模建设如今看来是一个严重的风险，股票市场尚未跟上这一判断。

在过去近三年里,人工智能行业建立在一个近乎宗教信仰的假设之上,无论今天向AI投入多少资金,与它明天创造的经济价值相比,都将显得微不足道。

数千亿美元的数据中心、GPU、发电和基础设施投入几乎未受任何质疑,而那些烧钱无数的公司却被赋予了万亿美元级别的估值。因为对于多头来说,几乎每一个令人不安的问题都有同一个答案，AI与众不同。另一方面,空头则质疑基础设施的建设规模是否已经过头。

过去几周,一些重要的变化正在发生,因为我们终于开始看到引擎盖下面的东西,而第一眼看到的并不好看。

9月29日或许将被铭记为AI泡沫中的一个重要时刻,因为Anthropic终于向投资者披露了他们在这场狂热中一直明显缺失的东西，那就是真实的财务报表。而那些数字,简直糟透了。

据路透社审阅的一份IPO招股说明书显示,Anthropic在2025年创造了约46亿美元的营收,同时录得逾80亿美元的运营亏损。

其报告净亏损接近420亿美元,不过其中约340亿美元是与融资负债相关的会计费用,而非实际运营烧掉的现金。2025年,Anthropic仅在算力和基础设施上的支出就高达73.3亿美元,约为上一年的三倍,总运营支出则达到约126.5亿美元。而这家公司据报道正考虑以超过2万亿美元的估值上市。

然后是重头戏，据路透社报道，Anthropic 已经为未来的云服务、计算和基础设施承担了约5180亿美元的义务。投资者在某个时刻需要停止盯着营收增长百分比,开始审视产生这些营收所需的实际机器。

是的,Anthropic的增长势头惊人,据报道其2025年营收增长了12倍,但参与这场军备竞赛所需的资本量同样惊人。

多年来,我们一直听到各种猜测,想知道那些顶级私人AI公司的财务报表究竟长什么样。当亏损中的SpaceX以令人瞠目的100倍市销率上市时,我们得到了一些线索。投资者终于得以审视此前基本对公开市场封锁的财务报表,而那些数字所引发的疑问,恰恰是估值本身似乎早已视为理所当然的。

如今我们获得了更多洞见,但Anthropic的招股文件非但没有解答围绕AI经济学的核心问题,反而将其放大了。这个行业要实现可持续盈利,最终究竟需要烧掉多少钱?

这里有真实的业务,真实的营收,以及毋庸置疑的技术进步,但在AI故事的底层,也有一座巨大的熔炉,不断吞噬着越来越多的资本,而公开市场终于被允许亲眼目睹这一切。

这就引出了前一周的甲骨文事件，AI故事的另一块拼图开始公开崩。Oracle就Project Jupiter发出不可抗力通知,该项目是其位于新墨西哥州的大型AI数据中心工程,与更宏观的星际之门建设计划相挂钩,据报道原因是为该设施供电所需的基础设施存在潜在的采购延误。

甲骨文随后向投资者保证该项目仍按计划推进,并表示对于这种规模的开发项目而言,不可抗力通知并不罕见。好吧,从技术层面来说确实如此。但公司发出不可抗力通知,绝不是因为一切进展顺利。此类通知的目的是保留合同保护条款,因为已出现可能影响履约的情况,而这一事件之所以值得关注,是因为整个AI投资逻辑已悄然从软件领域迁移至现代史上资本密集程度最高的基础设施项目之一。

AI那个虚无缥缈的世界,正与管道、许可证、电力、融资和利率这些极为现实的物理因素发生碰撞,信贷市场似乎已经察觉到了这一点。正如Zero Hedge所指出的,甲骨文的信用违约互换近期飙升至历史高位,其部分长期债券的收益率也升破了8%。

甲骨文并非孤例。

阿波罗Apollo首席经济学家Torsten Slok近期指出,包括亚马逊、谷歌、微软和甲骨文在内的超大规模企业的CDS（信用违约互换）利差正在扩大。他认为信贷市场正在重新定价的是一个由债务融资驱动的AI资本支出周期的基本现实，其特征是杠杆率不断攀升、自由现金流持续恶化,以及在资产快速折旧背景下回报前景高度不确定。

CDS交易量可能比利差本身更值得关注。LSEG近期指出,超大规模云服务商的CDS交易量已呈爆炸式增长,其中甲骨文是交易最活跃的标的之一,而英伟达或许是最显著的例子。据LSEG数据显示，英伟达单只股票CDS的交易量在六个月期间从约6.4亿美元增长至随后六个月的约69亿美元，而博通的CDS交易量则从约15亿美元跃升至82亿美元。

零对冲Zero Hedge上个月开玩笑说,"2027年华尔街最抢手的职位将是CDS交易员"。 随着整个行业争相涌入保险领域,说实话,我不确定这个职位到2026年底会不会就已经成为最热门的岗位了。

信用违约互换就是保险。在2008年金融危机爆发前的几年里,信用违约互换的交易量随着房地产和抵押贷款信贷的繁荣而急剧膨胀,将这一曾经相对冷门的对冲工具变成了一个规模高达数万亿美元的市场。

因此,它们突然流行起来这件事非常值得关注。这其中有些是对冲操作,有些可能只是反映了围绕大量发债企业的信贷市场自然成熟的过程,而部分买家也难免会判断失误。但这一趋势已经越来越难以忽视，股票投资者仍沉迷于对未来数年AI营收的预测,而信贷市场(以及债券市场)却越来越多地在追问一个远没那么光鲜的问题，到底谁将为这一切买单。

这是一个“股市已经冲下悬崖，但仍在像什么都没发生一样继续奔跑”的情况。Zero Hedge通过倒置甲骨文的CDS并展示它如何引领股票走低，很好地说明了这一点。如果这张图表中的趋势持续下去，甲骨文的股价应该跌入两位数。

在这一切发生的同时,信贷市场中质量最低的部分开始发出另一个警告信号。ICE BofA追踪CCC及以下评级美国高收益债券的指数的实际收益率于9月25日达到16.14%,高于一年前的11.77%,并超过其约14.1%的长期平均水平。

16%本身是否代表某条神奇的分界线并不重要，重要的是趋势的方向,以及融资条件正在恶化这一事实，而且几乎总是从资本结构的底层率先开始恶化。信贷危机通常不会从微软发不出工资开始。它始于那些没人在乎的公司,随后较弱的借款人发现再融资无门,贷款方收紧标准,利差扩大,边际项目在经济上不再划算,所有人突然想起资本成本是有意义的。

危机有一个令人不安的习惯，从底层开始,逐步蔓延至那些此前被所有人视为坚不可摧的资产。

除此之外,还有市场广度的问题。主要指数在掩盖其内部真实状况方面表现得相当出色。技术分析师Jason Goepfert最近指出,这种背离已经变得多么离奇，标普500指数徘徊在历史高位附近,而其成分股中却有极高比例仍远低于各自的高点。

截至上周,尽管指数本身距历史高点不足0.5%,但标普500约52%的成分股仍低于其200日移动均线,而超过60%的成分股较各自历史峰值下跌逾20%。

对于一个徘徊在历史高位附近的指数而言,这种集中程度已属异常,这也意味着普通股票的实际处境,远比标准500所呈现的要糟糕得多。

市场广度能告诉你指数层面无法揭示的东西,那就是支撑这些历史高位的基础已变得多么狭窄,而当这一现象与信贷条件恶化同步发生时,就变得格外耐人寻味。

将这一切综合来看,这幅图景已经很难被简单地归结为一系列毫不相关的偶然现象。

Anthropic终于公开了其财务数据,揭示出惊人的营收增长背后,是触目惊心的亏损、庞大的算力支出,以及超过5000亿美元的未来基础设施债务。

SpaceX以约1.8万亿美元的估值上市,尽管其上一年亏损近50亿美元,2026年第一季度又再度亏损43亿美元。

甲骨文在其支撑AI建设的旗舰基础设施项目之一上发出不可抗力通知,与此同时其CDS利差急剧扩大。

超大规模云服务商的CDS活动爆发式增长,CCC级垃圾债收益率突破16%,美债收益率飙升,而在这个仍在触碰历史高位的指数之下,市场广度却惨不忍睹。

而金融界热衷于用各种叙事、借口乃至彻头彻尾的废话来相互吹捧,但到了某个节点,继续假装这一切都存在于各自独立的平行宇宙,就显得太不合理了。

这场AI泡沫背后的核心问题在于在未来真正到来之前,投资者愿意为它付出多高的价格,以及这项技术最终产生的经济效益,能否撑得起沿途投入的巨额资本。

这是本轮周期中,我们第一次开始获得足够的信息来真正测算这些数字,而信贷市场和债券市场正以创纪录的速度将结果吐了出来。资本成本不断攀升,与此同时,一些全球最受追捧公司的财务报表终于被摆上台面,迫使投资者正视一种可能性，巨大的技术意义与巨大的经济盈利能力,未必会按照同一个时间表如期而至。

在所有关于万亿美元可寻址市场和改变文明的生产力的狂热言论之下,一个令人不安的可能性正在浮现，至少在本轮信用周期内,实际的经济价值或许远不及当前估值已经定价的那么多。