真正的AI危机将从今年开始(一)

把握市场泡沫破裂的时机很难。随便问问任何卖空者或奥地利经济学派的人就知道了,包括我自己。我们一次又一次地被嘲笑为"坏掉的时钟",直到当然,论点最终得到验证。只是时间节点从来都不在让人舒适持仓的范围内。今天我要做一件我很少做的事,那就是对AI泡沫及其时机做出一个审慎的猜测,以下简称"把我的胆子亮出来"。

经过多年的狂热、估值飙升以及数万亿越来越循环自洽的投资,我认为2026年底到2027年初或许终将成为AI繁荣开始名副其实的时刻，就像下一个季节的名字一样:秋季。我有五个关键理由支撑这一判断,下文将逐一阐述。

但首先,让我们把背景交代清楚。当今市场上最危险的一句话是:人工智能是真实的。它当然是真实的,而且几乎可以肯定会重塑经济的大量领域,但这个事实已经成为每天出现在CNBC上那些被切除了大脑的自动人偶的万能答案，用来回答一个完全不同的问题:如今围绕AI所花费、借贷、承诺和资本化的数万亿美元,究竟能否获得足够的回报。

这完全是答非所问。大多数人都了解"基础设施过度建设"这一论点的基本逻辑。我曾重点介绍过Michael Burry和Jim Chanos对此的精彩见解。铁路改变了美国,也摧毁了无数财富。光纤电缆在导致那些铺设过度的公司走向破产之后,成为了互联网的骨干。互联网本身超越了1999年几乎所有关于其重要性的宏大预测,而纳斯达克指数却仍然下跌了约80%。

所以,请有人去告诉下一位在CNBC上侃侃而谈的Series 63持牌人，颠覆性技术与灾难性过度投资,历来都完全可以同时存在于同一个房间里。

这越来越成为当下理解AI的正确框架。这项技术非同凡响,但在我看来,围绕它形成的资本循环已经远远超出了经济基本面所能支撑的范围。投资者将这一或许是互联网以来最具深远意义的技术发展,做了投资者面对重大技术发展时惯常会做的事，将最终目的地的价值倒推回今天的估值,提前为中间这十年乃至更长的时间买单,然后为由此带来的增长沾沾自喜。

换句话说，我们不再仅仅是在押注AI会变得无比庞大。我们押注的是,它的发展速度要足够快,快到足以支撑以数万亿美元计量的基础设施建设,同时还要在推理成本快速下降、竞争激烈以及技术迭代加速的背景下维持可观的资本回报，而技术迭代往往能让昂贵的硬件在极短时间内沦为过时产品。

时机可谓糟糕透顶。正如我一直以来所写的那样,在多年正实际利率对其他经济领域的影响逐渐显现之后,AI资本热潮正进入其最为激进的阶段。

不仅如此,美国和日本的债券市场都在大声警示风险被低估。两国债券收益率正急剧攀升，过去24小时内,日本10年期国债收益率触及2.93%,为1996年以来最高水平,而美国30年期国债收益率近期也达到5.27%,为2007年以来未曾见过的水平。

在日本经济增长疲软的背景下,长期借贷成本同步飙升尤为引人注目,这凸显出通胀、汇率与财政方面的担忧正日益主导全球债券市场。

货币紧缩和收益率上升不会同时冲击所有领域，家庭会先花掉储蓄，然后才出现逾期还款；企业会逐步再融；商业地产业主会在确认损失之前延期贷款；而私募股权公司则拥有一种极为便利的能力，他们能发现,没有每日市场定价的资产,其波动性远低于有定价的资产。

损害在悄然积累，然后突然爆发。

截至2026年6月底,美国家庭目前背负的债务约为18.8万亿美元,较一年前的18.39万亿美元增加约4000亿美元,增幅约2.2%,处于或接近历史最高水平。

截至2026年6月底,信用卡余额为1.26万亿美元,同比增长约500亿美元,即4%,接近历史高位;汽车贷款余额截至2026年6月底约为1.71万亿美元,同比增长约550亿美元,即3%,创历史新高。

拖欠率依然居高不下，截至2026年第二季度,所有未偿家庭债务中有4.7%处于某种程度的拖欠状态。更重要的是,信用卡和汽车贷款的严重拖欠率相较于疫情前的正常水平仍然偏高。

这一切并不意味着消费者已经彻底崩溃,但家庭在背负创纪录或接近创纪录的名义债务的同时,已经连续数年承受着大幅攀升的融资成本。与此同时,股票、房产价值和退休账户的上涨也在一定程度上支撑了家庭资产负债表和消费水平。然而,一旦高昂的信贷成本持续存在,而资产价格开始下跌,这种组合就会变得相当令人不安。

正如我一再提醒的，泡沫越大,人们承担的杠杆越高,市场只需要一个很小的波动,所有人的"缓冲垫"(也就是财富幻觉)就会瞬间烟消云散。

在消费者背后,还有一个规模更大的资产集合,其价格尚未真正经受过考验。天知道加密货币和稳定币领域究竟发生了什么。与此同时,私募股权的估值未必是造假,也不是每一处商业地产都暗藏一文不值的秘密,但这两个市场都没有经历过公开股票市场那种持续的出清机制。

一家私营公司在其最近一轮融资的价格上维持估值，可以持续很久，即便同类上市公司已经下跌。 一栋商业楼宇可以一直按评估价入账,直到再融资或被迫出售时,业主才不得不面对真正愿意开支票的买家。私人信贷在贷款方不断修改条款、展期、刻意回避确认损失的情况下,表面上可以显得异常稳定。这没什么神秘的，事实上,我们正在眼睁睁地看着一群反社会者照搬2008年的历史,同时绞尽脑汁想把那些流动性几乎为零的垃圾私人信贷资产脱手，而流动性为零是有充分理由的。缺乏频繁交易的资产,价格调整自然更慢，问题在于,投资者往往把缓慢(或缺失)的价格发现误当成经济稳定。

这正是为什么Michael Burry在金融危机前的亲身经历,比经过夸张化的版本更具参考意义。Burry并不是在2008年10月才发现房地产市场的问题,然后在雷曼倒闭前一周才建立空头仓位. 他花了漫长的时间,眼看着底层抵押贷款数据持续恶化,而那些理应反映这些抵押贷款状况的证券,却始终拒绝回归现实。

他的投资者勃然大怒,交易对手持续以他认为荒谬的价格对工具进行估值,而且在相当长的一段时间里,市场的裁决是Burry错了。最终价格追了上来,Burry被证明是正确的。这并不意味着Burry今天对AI的判断自动正确,但这应该永久终结那种认为"市场又继续上涨了6个月或12个月,因此看空论点已被证伪"的说法。

当前这轮繁荣更令人不安的特征在于,AI已经形成了一种融资结构,其中一个参与者的成功越来越多地帮助资助另一个参与者的成功。AI公司以极高的估值募集资本,并用这些资本购买算力。算力采购转化为半导体公司的营收和数据中心运营商的订单承诺。这些营收和承诺支撑起更高的估值,从而使融资更加容易,进而为客户提供更多资本,产生更多订单,又支撑起更高的估值。

超大规模云服务商签署大规模长期容量协议,因为他们预期AI需求将持续复合增长,基础设施公司依托这些承诺为建设项目融资,而投资者则将由此引发的建设热潮视为AI需求必然庞大的进一步佐证。

想象一群人围坐在一张扑克桌旁,用同一堆筹码来证明桌上每个人都很富有。只要筹码不断流转,每个人看起来都财力雄厚,每一笔交易似乎都在证明这些筹码有价值。没有人需要撒谎,也没有人做出什么不理性的事。同样的钱就这样在桌上不断流转,支撑着越来越大的赌注。每个人都想要这些筹码,而且看起来人人都有份。

但最终抽水带走了一些筹码,几个大玩家离场,钱就停止流转。突然间,所有人都意识到,桌上的筹码从来就没有他们以为的那么多。那些手里没有筹码、还指望着"赢回"筹码的人只能自认倒霉了。