“仍是牛市”——高盛顶级交易员称“不要逆势而为，但也不要盲目追涨”

高盛（Goldman Sachs）对冲基金业务主管托尼·帕斯夸里埃洛（Tony Pasquariello）为美国股市勾勒出了一个基本的方向性框架。

他对驱动股市的主要四个构成要素进行了分解：

1.美国经济增长
首先说明一下，我们(高盛)预测 2025年美国国内生产总值（GDP）增长率为1.3%（第四季度同比）。这将标志着与近年来的增长轨迹相比出现显著放缓。尤其值得注意的是，当前劳动力市场运行速度已接近停滞，这引发了更多疑问而非答案。尽管如此，我们预测2026年增长率为1.8%，2027年为2.1%。如果这一预测大致准确，那么这将意味着经济回归到趋势增长水平。

此外，我的直觉是经济增长的右尾风险与左尾风险大致相当。为什么呢？金融环境十分宽松，财政支持强劲有力，放松管制正在推进，人工智能资本支出热潮仍在持续。

2.标准普尔公司盈利增长
我们预测今年每股收益（EPS）将增长7%（至262美元），明年再增长7%（至280美元）。我认为这一增长轨迹表现良好但不算突出，且市场正艰难评估关税对利润率的摩擦影响。

然而，秉持与前段相似的态度，我也对可能出现超预期向好情况持开放态度。

请看这组事实：尽管2025年上半年企业CEO们面临极大不确定性，标普493成分股的收益仍实现了7%的同比增长，而“美股七巨头”的收益增幅更是高达28%。

换句话说：与宏观叙事明显不同的是，今年企业盈利状况非常强劲。

3.估值
标准普尔目前的市盈率为未来12个月预期收益的22倍。客观来看，这一水平要求颇高，因为在可追溯至1980年的数据库中，它处于第96百分位（我认为再往前追溯意义不大）。在我从事市场工作的这段时间里，我们仅在20世纪90年代末的科技泡沫时期维持过更高的市盈率。

所以，对于当前的估值水平，我保持清醒的认识，正如一位客户所说：“TP，你得知道自己在哪个球场打球。”

综上所述，我认为指数估值是未来回报的参考指标，而非短期操作的指南。同时我也注意到，持续偏高的市盈率在过去三年里并未阻碍市场的显著进展。

4.资金流动。
正如上周所提到的，整个夏季的资金流动对市场非常有利。鉴于系统性交易群体目前仓位已满，且未来几个月股票回购将受到限制，我再次认为技术面因素对市场的局部助推作用将大幅减弱.。这种势头应会在10月有所改善，届时我将密切关注美国家庭的投资意向（他们一直是重要资金来源）。

基于这一逻辑,我想起在与今年情况类似（鉴于下文第5点，这里我想到了1998年和2019年）的年末出现的资金流动以及相应的市场反弹。

因此，综合考虑上述所有因素，帕斯夸里耶洛认为市场在接下来的一个月里需要做一些调整工作，但整体动态仍呈净利好态势。

此外,还有几个可能产生重大影响的变量值得关注:

5.美联储即将在经济周期性上行阶段降息。
我们的美国经济团队以及利率市场预计，美联储将在当前至2026年年中期间降息约五次。当与上述美国经济增长的改善相结合时，历史经验表明这对标准普尔指数是有利的。

需要明确的是，我认为这种相互作用主要体现在当前资产的价格上，但这也是我不打算去对抗的。换句话说：不要与美联储作对，尤其是在没有经济衰退的情况下。

6.人工智能是一个巨大的变数
自2022年底以来，AI已多次推动行业进步。如今，关于这场变革终局的争论愈演愈烈。随便一个周日，有人会向我坚称我们仍处于新世界的初期阶段，而另一个人则反驳说这是自前述科技泡沫以来最严重的资本错配。我预计这一叙述将继续起伏不定，其间还会出现情节转折——这是创新步伐发生重大变化的必然特征。最终，怀着极大的谦逊和开放的心态，我的观点是：除非出现经济衰退或外部冲击，否则大型企业对各种技术的投资意愿仍将非常、非常强烈。

7.大数定律。
长期以来，我一直坚信美国大型科技股。尽管2025年存在种种怪异之处，但这一群体仍持续创造资本、回报资本并实现盈利增长，这种增长是无可匹敌的（再次，只需看看上文第2点中的+28% 即可）。而且，正如前段最后一行所述，我当然也不打算站在营收这列货运列车的前面。然而，从今天的起点来看，我确实怀疑最迅猛的增长期是否已经过去。英伟达就是一个很好的例子：在2023年和2024年盈利预期上调超过100% 的时候，其股票也实现了三位数的回报。而现在快进到今天：今年迄今，未来12个月的预期收益仅增长约30%，而股票涨幅为28%。这仍然很棒，但也反映出在如此规模下保持如此巨大增长的挑战。

综合上述所有观点，帕斯夸里耶洛得出以下结论：
只要盈利持续增长，且货币政策和财政政策都对市场有利，我认为风险平衡总体上是积极的。

然而，在经历了过去五个月的高位震荡后，我推测标普指数极短期内可能进入盘整阶段。

需再次强调，技术面支撑将有所减弱，因此当前市场的上行弹性已不及今夏初期的预期水平。

最终结论：这仍是牛市。不必逆势而为，但也不宜盲目追高。

为避免过度投机，建议当前布局一些低价期权对冲，为第四季度的新一轮上涨蓄势。