人工智能公司的财务现实正打破华尔街的幻想

之前我们写过一篇“AI皇帝没有穿衣服"的文章,认为人工智能泡沫正在接近一个临界点,届时投资者将被迫直面多年炒作、循环融资和荒谬估值背后的财务现实。

我也曾预测AI泡沫将在未来6个月内开始破裂。我的论点是,美股仍在为一个技术乌托邦定价,而债券和信贷市场已开始意识到基础设施建设已严重超前于实际需求。

现在支持这一论断的证据正在不断积累。

9月29日Anthropic2025年财务报表的披露终于让投资者得以真正窥见这家AI领域最受追捧的公司之一的内部情况。据报道,Anthropic在2025年创造了约46亿美元的营收,同时录得逾80亿美元的运营亏损,仅在算力与基础设施上的支出就高达73.3亿美元。或许最令人震惊的是,该公司据报已承诺承担约5180亿美元的未来云计算、算力及基础设施义务。

我在文中指出,这些披露揭示了这些企业实际产生的营收,与为支撑其增长而承诺投入的数千亿美元之间存在的巨大落差。多年来,投资者一直以"AI终将改变一切"为由,对盈利能力的质疑一笑置之,但我们终于开始获得足够的数据,来判断这套经济逻辑能否支撑起那份承诺。

入今，这一拼图中又一块巨大的部分落定了。

据《金融时报》最新报道，截至9月底，OpenAI的年化收入约为500亿美元，比投资者此前预期的700亿美元低了约200亿美元。早前8月份的报告曾将年化收入估计在400亿美元左右，随后有迹象显示增长超过70%，因此推高了这一估算数值。但最新的财务数据显示，该数字更接近500亿美元，而OpenAI方面拒绝就此置评。

500亿美元的年化收入依然是一个巨大的数字,而推算出的收入估计与实际公布的运营速率之间的差距,也不一定等同于未能达到正式指引。但这种区别并不能消除更深层的问题，围绕这个行业的预期已经膨胀到如此程度,即便是非凡的增长,也未必能够证明已投入的巨额资本是合理的。

这正是我几个月来一直在强调的观点。问题不在于人工智能不够先进,也不在于没人想用它。问题在于华尔街围绕这项技术构建了一套金融幻想,假设未来需求几乎无限,变现能力超凡,融资渠道永远畅通,投资者也始终愿意为那些最终回报尚不明朗的基础设施项目持续买单。

而这个问题最危险的地方莫过于OpenAI，它处于这场堪称现代市场史上最离奇金融闭环的核心位置。OpenAI面前摆着总计高达1.5万亿美元的承诺资金。

AI开发商需要大量算力,因此他们与云服务商和基础设施公司签订大规模协议,这些公司反过来从英伟达及其他供应商处采购数十亿美元的设备。

基础设施提供商通过债务、股权以及日益复杂的安排来为AI建设融资,而部分供应设备或基础设施的公司,同时也在投资那些预计会购买其产品和服务的AI开发商。

资金从投资者流向AI公司,从AI公司流向基础设施提供商,从基础设施提供商流向芯片制造商,有时又从这些芯片制造商及其合作伙伴流回整个生态系统。这条链条上存在合法的商业交易,但也存在极度的金融相互依赖，每个人都在用其他人的预期增长来为自己的支出背书。

这正是陷阱门打开的地方。如果OpenAI的营收轨迹未能达到预期,其影响将远远超出OpenAI本身。

基础设施提供商必须重新评估扩张计划,贷款方必须重新审视项目的信用状况,设备供应商必须质疑未来的需求假设,而那些此前愿意为几乎任何带有AI标签的项目融资的投资者,可能会突然要求看到实际回报的证据。

那些多年来热情地相互承诺数千亿美元的公司,最终可能发现自己陷入追收款项、重新谈判合同、削减承诺、保护资产负债表的困境。之前我们已经开始看到这一迹象，甲骨文就一个1650亿美元的数据中心项目宣布不可抗力通知。

每个人都开始追问谁欠谁的,哪些义务具有强制执行力,以及如果预期需求未能实现,最终由谁来承担损失。这就是自我强化的投资热潮如何演变为自我强化的收缩,而且这与底层技术有多革命性并没有必然关系。一家公司可以拥有出色的产品,却依然是糟糕的投资标的,正如一个行业可以改变世界,却在这一过程中摧毁大量资本。

几乎就像市场想要印证这一点一样,据彭博社报道,英伟达支持的澳大利亚AI基础设施公司Firmus,由于投资者需求未能在拟定估值水平上实现,正面临推迟甚至放弃其大规模IPO的可能。

据彭博社报道，Firmus曾试图融资高达55亿美元，估值约为437亿澳元，即超过300亿美元。该公司于上周四关闭了认购簿，原因在于定价和结构存在不确定性，据报道，投资者不愿在原定10月23日上市前支持最初11澳元的股价。

这一情况尤为耐人寻味,因为Firmus背后有英伟达和黑石的支持,而这些名字直到不久前还能让几乎任何AI基础设施投资都备受追捧。然而,投资者显然开始审视那些尚未完工的项目所对应的经济逻辑、债务状况、建设需求以及高得离谱的估值。

路透Breakingviews报道称,Firmus在其计划的1吉瓦产能中仅建成了约42兆瓦,而《卫报》则报道称该公司约97%的收入依赖于尚未建成的项目。我们谈论的是一家寻求数百亿美元估值的公司,背后有科技和金融界最响亮的名字撑腰,而其未来的经济效益却几乎完全依赖于尚不存在的基础设施。

而现在,投资者开始质疑是否应该接受这个要价，真是难以置信。

时机颇为耐人寻味。就在投资者得知OpenAI年化收入明显低于广泛流传的预期的同一天,一家获得英伟达支持的知名基础设施项目正难以按其拟定估值募集到足够资金。

这两件事未必存在直接因果关系,但它们指向同一个深层问题，押注AI未来的资金规模,与当下实际可支撑的现金流之间,已愈发脱节。

而信贷市场一直在发出警告，说这一切迟早会来。

在9月29日的文章中,我指出债券和信贷市场已经在识别那些股票投资者似乎执意忽视的风险。甲骨文就其在新墨西哥州大规模推进的Project Jupiter AI数据中心项目发出了不可抗力通知,凸显了在这一规模上建设基础设施所面临的实体与后勤挑战。甲骨文随后坚称项目仍按计划推进,但这一插曲说明,这些项目需要真实的电力、土地、设备、融资和施工,没有任何一样能靠一份投资者演示文稿凭空变出来。

与此同时,甲骨文的信用违约互换价格大幅攀升,其部分长期债券的收益率升破8%。Apollo首席经济学家Torsten Slok指出超大规模云服务商的信用违约互换(CDS)利差持续扩大,而LSEG数据显示与主要科技公司挂钩的信用违约互换交易量出现爆发式增长.据报道,英伟达单一名称CDS交易量从某个六个月区间的约6.4亿美元,跃升至下一个区间的69亿美元,而博通的交易量则从约15亿美元攀升至82亿美元。

正如我当时所写,信用违约互换本质上是一种保险,交易活动的增加并不自动意味着崩盘将至,但它确实表明投资者正在对AI投资热潮所带来的信用风险给予更多关注。

我曾提出,未来6到10个月可能标志着AI泡沫大规模瓦解的开端,而自那一预测发出以来,我所见到的一切都未能让我改变这一判断。我不知道哪家公司会率先大幅削减承诺,哪家贷款机构会认为自身敞口已经足够,也不知道哪个庞大的基础设施项目最终会被判定为不具经济性。但当一个行业依赖于永续获取廉价资本、估值不断攀升以及日益激进的营收预测时,一旦这些假设发生改变,那个时刻可能会来得异常残酷。

这一过程往往始于质疑与重新定价,随后人们逐渐意识到,合同、承诺和融资安排都是围绕着那些可能永远无法按原定时间表兑现的预期而构建的。最终是流动性的争夺，所有曾以为自己持有极具价值资产的人,突然发现所有人都在同一时间试图抛售或变现。

这正是我所说的陷阱。整个AI生态系统多年来一直在相互庆贺彼此的投资、合同、合作关系和预期收入,仿佛在同一小撮公司之间流转的资金代表着取之不尽的真实经济需求。归根结底,这个圈子之外的某些人必须创造出足够的经济价值来支撑整个体系,而如果这种价值迟迟无法兑现,那么在技术充分发挥其潜力之前,整个金融结构就可能已经土崩瓦解。

之前我说过AI皇帝没有穿衣服,并好奇谁会第一个站出来说破这件事。如今财务报表陆续出炉,收入预期不断下调,IPO市场开始踌躇观望,信贷市场早已拉响警报。

这项技术很可能是革命性的,但这并不意味着华尔街为这场革命所定的价格有任何道理。

如果我对未来几个月走势的判断是正确的,那么最重要的问题将不再是所有人以为自己能从AI中赚多少钱,而是当音乐停止时,每个人到底欠别人多少钱。