我们正凝视着一场金融海市蜃楼

大约两周多前，我曾写过利奥波德·阿申布伦纳重返市场的事，以及这一幕给我带来的强烈不适感。

对于那些不了解情况的人来说,阿申布伦纳旗下的“情境感知”基金在7月之前规模已增一度增长至约450亿美元，随后却遭遇惨烈重创,市值跌至100亿美元左右,并被迫将其大部分公开股票投资组合出售给城堡投资的格里芬。而仅仅六周后，CNBC报道称，“情境感知”基金卷土重来，这次买入了与AMD、布鲁姆能源、CoreWeave、SK海力士、闪迪以及Roundhill内存ETF相关的期权。

媒体对这些期权买入操作大肆吹捧,然而这不过是数百万19岁年轻人在Robinhood应用上的每天基操。

我曾经说过，也许阿申布伦纳确实在人工智能方面非常出色，但懂得规模定律和计算资源，并不意味着他就是一位优秀的投资组合经理。他之前的策略在我看来不过是对地球上最热门的动量交易进行的一笔极度集中、加杠杆的押注，这笔交易产生了惊人的回报，直到它像一颗垂死的恒星一样向内坍缩。

今天再给这个拼图加一块。多年来我一直认为，美股越来越像一台巨大的机械装置，主要由被动资金流、期权持仓、交易商对冲和gamma驱动。一只股票的边际价格未必是由某个戴着绿色遮阳帽的人,认真折现未来20年的现金流来决定的。

相反,越来越多时候,它可以由与算法相互作用的资金流之间的相互作用来决定。有时候股票上涨可能是因为黄仁勋在亚洲的一场科技会议上给某个年轻的台湾女人的胸部签了名。

自从游戏驿站(GameStop)逼空事件以来，我就一直在思考,在市场的表面之下，巨量期权买入有多频繁地被用来制造或加速动能。当然这只是我的推测,并非我能证明的事情。自2020年以来，我已多次针对纳斯达克和特斯拉提出过这个具体问题。

例如，Archegos的比尔·黄就曾利用高杠杆衍生品创造出巨大的合成头寸，其买入压力推高了股价，增加了他的抵押品和借贷能力，从而支持了更多的衍生品投资，形成了一种自我强化的正反馈循环。直到一切彻底崩盘。

要买入足够多的看涨期权,就必须有人卖给你。根据做市商的持仓情况，他们可能会通过买入标的股票来对冲风险。如果股价上涨，期权的Delta值也随之上升，就需要进一步对冲。动量策略会捕捉到这一走势，人们看到股价直线上涨便蜂拥而入。突然之间，一个正反馈循环就此形成。

这就引出了9月16日发生的事情，就在美联储将利率上调25个基点至3.75%至4.00%的仅仅数小时后，纳斯达克综合指数暴涨近3%，这是有史以来最大债务泡沫背景下三年来的首次加息。

市场上涨有合理的解释，国债收益率下降，油价下跌，人工智能领域的热情再度高涨，为什么不看涨呢。

但这一时机引起了我的注意，因为在此次行动前不久，有报道称“情境感知”（Situational Awareness）已重返期权市场，买入了那些可能推动纳斯达克指数上涨的AI、半导体和存储类股票。

因此很容易提出疑问：9月16日的上涨是否由利奥波德（Leopold）所主导？这是否仅仅是一次伽马挤压（gamma squeeze）？我完全不知道，其他人也无从知晓，除非看到完整的持仓结构和做市商的交易簿。不过，一些事实已经开始泄露出来。例如，Zero Hedge指出，9月1日META的看涨期权成交量创下了历史新高。

但这种市场背景本身足够引人关注，让我不得不加以关注。这也符合我多年来对这个市场持有的一种怀疑，那些看似基于基本面的价格发现，有时可能更多是某种机械性力量在起作用。

上周一另一件奇怪的事是波动率。通常股市的剧烈上涨伴随着隐含波动率的下降。然而当股票和隐含波动率同步上升时,这可能意味着市场对期权的需求异常强烈,包括对上行看涨期权的需求,而不是那种常见的缓慢风险偏好回升.

这既不能证明存在伽马(gamma)轧空,也不能证明存在操纵。但这让我不太倾向于看着纳斯达克一根巨大的阳线,就得出结论说,数百万投资者在上周一早上独立醒来,打开各自的现金流折现模型,然后同时发现股票的价值高出了2.3%。

我多年来一直认为,这个市场在通俗意义上是"被操控的"。我不是说有人坐在烟雾弥漫的房间里决定纳斯达克的收盘点位，我的意思是,现代市场的结构可以制造出巨大的自我强化式行情,而这与相关企业的基本价值几乎毫无关系。

反身性是双向的，同样的机制，看涨期权买入、做市商对冲和动量效应能推动股价暴力拉升,也能在所有人都转向市场另一端时放大下跌幅度。

这一切都不改变我更宏观的判断。我仍然认为,AI泡沫很可能在未来六到十个月内破裂，上周一的行情丝毫不动摇这一看法。

你可以通过gamma挤压(伽马轧空)股票,可以买入看涨期权,可以触发系统性资金流动,可以逼空并推动指数走高。但有一件事你永远做不到,那就是你不能无限期地违背数学规律。

无风险利率约为4%,美联储刚刚加息,资本再次有了真实成本,通胀依然高企。对于那些估值依赖于未来数年巨额资本支出和利润的公司而言,这些现实终将产生影响。

我仍然认为,随着本轮周期破裂,我们最终将迎来一股强劲的通缩冲击。如果我判断正确,所有这些期权驱动的博弈把戏,最终都会显得不过是场闹剧。

最后还有一件事，看着阿申布伦纳巨额集中押注、惊人崛起、剧烈回撤,以及迅速重返杠杆工具的过程,我有一种比尔·黄的身影。需要明确指出的是，我并非指控阿申布伦纳存在欺诈、非法操纵或任何与比尔·黄相关的不当行为。我所指的是纯粹的市场动态：高度集中、使用杠杆、异常的市值增值、突如其来的亏损，以及自身持仓可能对相关证券价格产生实质性影响。

类比到此为止。

我对投资者的警告依然如故，不要把屏幕上闪烁的价格,误认为是对经济现实某种不可撼动的陈述。

这已不是1980年代或1990年代的股票市场。如今我们有零日期权、庞大的被动投资工具、算法策略、波动率产品、做市商gamma对冲,以及数以万亿计的资金在机械地响应价格变动。

经历了十余年的零利率、量化宽松和货币干预之后,我越来越觉得,我们正凝视着一场金融海市蜃楼。一种由法币驱动、量化宽松催生的幻觉,价格暂时成为自我合理化的依据。

一切都愈发显得不真实。

但海市蜃楼有趣的地方就在于此，在你俯身去喝那口水之前,它看起来都无比真实。