AI空头:对泡沫的判断或许正确,但交易方向可能有误

尽管AI领域的关注点集中在集中化和循环融资上,上一次科技过度建设是靠债务融资的,而这一次则是用现金支付的。

关键要点
1.AI空头确实抓到了要点。集中度、估值和循环融资都在闪烁警示，它们值得重视而不是被无视。

2.光纤类比是目前最犀利的空头框架。但它在一个变量上站不住脚，究竟是谁在真正掏钱。

3.2000年代的基础设施建设是由负债累累、最终破产的公司融资推动的。而如今,大约三分之二的资金来自史上盈利能力最强的企业的现金流。

4.判断泡沫存在是对的,但这并不等于交易方向也是对的。面对真实存在、由现金驱动的过度建设,正确的应对是保持纪律,而非仓皇出逃。

在我阐述为何不认同"AI空头"观点之前,我想先说明,我尊重他们的看法,也认真评估过他们的担忧,只是得出了不同的结论。这一点很重要,因为这批"AI空头"中不乏业内最敏锐的风险思维者,他们几乎每一次预警都走在了市场前。

当这么优秀的一群人站到交易的同一边时,你就得回头重新审视自己的判断。我正是这么做的,而这篇文章就是我最终的落脚点。一如既往,我发表这些文章的目的,是为了日后对你和我们的客户有所交代。

尽管这批AI空头对于泡沫的判断或许确实没错,但他们在交易层面的判断仍可能存在偏差。我更关注的是后者,而这两者本是截然不同的论断,市场却一再将其混为一谈。

空头论点值得一听
让我先从我最敬佩的AI空头阵营人物说起，那就是Fred Hickey。他自1987年起主持《高科技策略师》节目,并提出了最为清晰的论点。他将当今的数据中心狂热与2000年崩盘的光纤过度建设相比较,只是规模更大。具体而言，他称其为"比大规模光纤容量过度建设更为严峻的局面。"

持这一观点的并非只有他一人,而这正是需要正面回应的核心所在。Michael Burry一直在关注同样的底层逻辑,眼看着Nvidia的信用违约互换利差扩大,这家芯片制造商正逐渐成为自身客户的银行家、房东和股权合伙人。

但AI空头名单远不止于此。国际清算银行标记了最大几家超大规模云服务商持有的约1.65万亿美元表外负债,超过其账面记录的金额。随后,红杉资本的David Cahn将AI基础设施支出与生态系统收入之间的年度缺口估算为近6000亿美元。此外,安联测算资本支出与营收的偏差约为46%,远超2001年电信泡沫破裂时32%的水平。最后,今年8月,一项MIT研究显示,大多数企业AI试点项目根本未产生任何可衡量的收入。

这是一个非常严肃的AI看空群体,提出了非常严肃的论点,你若对此置之不理,后果自负。当一位曾准确预判Nvidia五次下跌了55%或以上的策略师表示第六次即将到来,而美国银行的调查显示54%的专业基金经理现在将AI称为"泡沫"时,你需要将这些因素纳入你的思考框架。作为投资者,我们必须准确判断哪些部分是正确的,哪些部分是从不同时代借来的模式匹配。

那么,让我们从AI看空者说对的地方开始。

空头的正确之处
是的,估值已经偏高,而且从衡量脆弱性最关键的指标来看,当前的集中度比2000年还要严重。

注意上图，目前规模最大的10只股票约占标准500指数的43%,创历史新高,超过了互联网泡沫高峰期该指数触及的27%峰值。单从这一指标来看，当今市场的头部集中度比现代史上任何时期都更高。等权重指数已经开始与整体基准指数出现背离，而这恰恰是大盘股出现动摇前往往会浮现的内部裂痕。这正是AI空头们一再指出的市场格局,在这一点上,他们是对的。

其次,循环融资的论点也确实存在。当Nvidia以股权形式入股某家公司,而该公司随后承诺购买Nvidia芯片时,部分被计入"需求"的内容,实际上是卖方在为自己的销售提供资金。这是对信号的真实扭曲,理应受到它目前所受到的审视。 再加上折旧方面的数学问题，约4340亿美元的历史资本支出远超目前反映在损益表中的1490亿美元折旧额，由此产生的账单将在2027年至2029年间到期,无论届时收入是否跟得上。AI空头们并非凭空捏造这些内容,他们只是读懂了企业的公开文件。

类比在何处失效
说了这么多,似乎很明显你应该在下一次"互联网泡沫"崩盘之前退出AI这个赛道。这个类比的问题在于,它聚焦于2000年那次实际决定结果的关键变量,而这个变量在今天呈现出截然不同的面貌:谁在掏钱。

在2000年过度建设之前,融资来自那些根本不该借那么多钱的公司。WorldCom、Global Crossing,以及那些靠举债铺设光纤的新兴运营商,还有Lucent和Nortel向根本还不起钱的客户提供的供应商贷款。当营收未能如期到来时,这些资产负债表根本无法弥补缺口,整个结构就此崩塌,纷纷走向破产清算。

今天的基础设施建设在这一维度上是完全不同的物种。2026年资本支出中,大约三分之二直接由微软、Alphabet、亚马逊和Meta的经营现金流和股本提供资金,这四家企业是有史以来盈利能力最强的公司之一。现有借贷属于投资级别,且仍只占支出的少数部分。支撑这一周期的资产负债表不是WorldCom那样的,而这一区别几乎就是问题的全部关键所在。

收入是真实的
其次,没有收入和收入只是还没跟上支出节奏是两回事。推理业务目前的毛利率约为70%。微软的AI业务年化收入已超过370亿美元,亚马逊的AI收入正以三位数的速度增长,而Anthropic在短短一年内就从约90亿美元的年化收入飙升至据报道的470亿美元。

更值得注意的是,就连空头最爱拿来"鞭打"的英伟达，其远期盈利也增长得如此之快,以至于随着基本面赶上此前被认为过于亢奋的预期,其估值倍数实际上已经收缩。这与2000年的思科截然相反，思科当年市销率一度接近30倍,而支撑这一估值的盈利随后化为乌有。收入滞后于资本支出只是一个时间差问题,而非各大标题所暗示的那种毫无回报的故事。

第三,AI悲观派预测将出现供过于求,但目前的核心制约恰恰相反。微软手握约800亿美元的Azure订单却无法履约,原因是电力不足,GPU库存积压只能干等电力到位。

如今,计划于2027年投入使用的数据中心容量中,超过60%尚未开工建设。如果数据中心需求是被电网限制,而非客户主动离场,那就不存在产能过剩,有的只是供给短缺。不过,这里有一个合理的反驳意见,也是悲观派最有力的论点:只要建设两三年所需的电力和输电基础设施,今天的短缺就会变成明天的过剩。这确实是值得关注的隐忧,也是需要密切跟踪的时间线风险,但这是一个2028年的问题,而不是2026年的问题。

AI熊市争论对投资者意味着什么
我要把话说清楚，AI空头的论点有其道理,但缺乏时机判断。我绝对不是在说投资者应该闭着眼睛双手买入AI板块。问题不在于是否存在过剩,因为显然存在。真正的问题是,一个有纪律的投资者面对真实的、极端的、但由现金支撑的过度建设,该如何应对。

从仓位规模入手,因为这是唯一一个在回撤中依然有效的策略。英伟达自2000年以来已有五次跌幅达55%或以上,但每次都收复失地并创下新高。那些仓位合理、能够扛过痛苦的投资者获益颇丰。如果他们在回撤期间还能管理好风险敞口,收益则更为可观。持有AI敞口的仓位比例,应确保即便下跌50%也只是让你感到不适,而非致命打击。仓位规模永远是第一位。

其次,规则很简单。

优先选择自有资金充足的公司,而非依赖借贷的公司,

将敞口分散在这条产业链的各个层级，芯片、云计算以及底层电力基础设施，而不是把全部赌注押在某一只芯片股上。

始终坚持你所支付的价格要有现有盈利作为支撑,而不是靠一张总可寻址市场的PPT。

最后,保留一些备用弹药(即现金),因为这个板块的波动性是其固有特征而非缺陷,一旦你手握现金并备好购物清单,真正的回调就会变成一份礼物。

你在哪个层级承担风险,与你承担多少风险同样重要。并非所有AI敞口都带有相同的风险,下面是我的建议：

1.在哪里承担AI风险
投资那些有自我输血能力的公司

2.哪些适合长期持有
超大规模云厂商，用自身经营现金流来支付资本开支。
电力与电网才是真正的瓶颈：公用事业、电力设备、制冷系统。

3.控制仓位
留意估值和持仓集中度

4.风险较高，应减持或回避
亏损的模型实验室、“新云厂商”和只服务单一客户的公司
五个信号
自筹资金者和电力瓶颈是这场交易中最不像2000年的部分。相反,杠杆边缘是最像当年的部分。正是在那个加杠杆的部分,营收不及预期会造成真正的伤害,而一旦故事开始动摇,这些仓位也是最先被抛售的。那些用自身盈利来支撑扩张的复利型公司属于另一个类别,因为一个空头喊到顶了就把它们卖掉,这正是投资者错过多年复利增长的原因。他们在等一场迟迟不来、甚至永远不来的崩盘。

这就引出了一个更难回答的问题，你怎么知道市场真的开始动摇了?

这至关重要,也是大多数投资者掉入的陷阱。你不需要精准判断顶部，你需要的是一份简短的信号清单,这些信号会在顶部对所有人都显而易见之前触发,而你需要的纪律是按照清单行动,而不是与它争辩。

这让我想到一个我被问到最多的问题："为什么不直接放弃选股,买指数就好了?"

我的看法是这样的，指数已经悄然变成了一种"押注"。市值最大的十只股票占标准500指数近43%,如今买大盘,实际上是被动地把筹码集中押在那几家公司身上。持有指数并不能让你绕开AI交易,因为它本身就是AI交易,不管你是不是有意为之。

这条法则在这里永远值得重提:
"当所有专家和预测都指向同一个方向时,往往会发生别的事情。"
结论
如今超过半数的基金经理将AI称为"泡沫",而"做多美股七巨头"这一交易在华尔街被列为最拥挤的仓位已近两年,市场共识已经偏向看空。这并不意味着AI看空论就是错的,但确实说明那场显而易见的崩盘,或许不会按照显而易见的时间表如期而至。

我最喜欢霍华德·马克斯的一句话:"走在时代前面太远,与判断错误并无区别。" 在投资中,时机至关重要. 最值得注意的是,Fred Hickey本人在其AI看空仓位上持有的认沽期权大约只占其投资组合的1%,这说明他将其视为对冲工具,而非坚定的做空头寸。这种姿态值得借鉴，持有那些能够持续复利增长的公司,对冲尾部风险,让收入数据在市场上自己说话。

AI看空者最终会在某次回调中被证明是对的,因为每个人最终都会在某次回调中被证明是对的。他们的交易判断是否正确,取决于一个他们最钟爱的类比无法回答的问题:

"当地球上最富有的公司用自有资金而非借贷资金大举扩张时,会发生什么?"

这正是摆在你面前的问题，也是你在卖出之前必须回答的问题。

本文作者兰斯·罗伯茨现任RIA Advisors首席投资策略师，同时也是《真实投资报告》的主编。该周刊订阅通讯面向全美超过10万名读者，内容涵盖与投资者的财富和生活相关的经济、政治及市场话题。此外，他还主持播客节目《真实投资秀》，其观点也经常被主流媒体广泛引用。