利奥波德·阿申布伦纳的杠杆交易童话故事

利奥波德·阿申布伦纳的对冲基金，像感恩节火鸡塞满馅料一样堆满了各种热门AI概念股,据报道在近期遭遇了最惨烈的回撤之一,7月份因一系列高杠杆押注严重失利,损失了约67%。

据《华尔街日报》报道，损失严重到触发了追加保证金通知，迫使该公司紧急出售资产。公开持仓据称已被卖给Citadel以筹集流动性，而该基金甚至一度谈判要出售其备受珍视的Anthropic股份，交易价值数十亿美元，结果次日早上显然又改变了主意。

7月末的事件，从任何意义上来说，都在提醒人们,杠杆不仅仅是放大收益的工具，它还会让你所有的错误同时爆发。

值得注意的是，这只基金在短短几周后便轰然崩盘。而就在那之前，媒体还在大肆吹捧阿申布伦纳，仿佛他是位先知，洞悉了某种"策略"：使用杠杆买入每天在CNBC上被热炒的垃圾资产。其实，从荷兰人炒作郁金香开始，市场就一直在教训过度自信的投资者，从未停过。真正令人震惊的是，据描述投资者信函的报道，阿申布伦纳部分归咎于做空者加速了基金的崩溃，并将这一经历比作银行挤兑。

阿申布伦纳在信中将损失加剧的部分原因归咎于针对该公司持仓的卖空者,并将Situational的遭遇比作银行挤兑。他告知投资者,该公司已从投资组合中移除了所有杠杆。

而这个故事到此就不再只是关于投资了,而是开始涉及责任的问题。在金融界,或许没有什么比下面这种行为更懦弱的了，把自己杠杆加到极限,重仓押注地球上最拥挤、最狂热、最受市场叙事追捧的板块,一路踩着动能冲到一场真正离谱的股票泡沫的最高点,然后在不可避免的回调来临时把自己的投资组合炸得粉碎,最后环顾四周,四处寻找替罪羊。

这不是投资者支付对冲基金费用所期待的回报，他们把数十亿资金打给你,不是为了让你在事后才发现市场偶尔会下跌,也不是为了让你意识到其他市场参与者有权对你的仓位持不同看法。

有一件事必须说清楚,因为这个谬论在每一个该死的市场周期里都阴魂不散:做空者并不具备什么神秘力量,能够仅凭不看好某只股票就迫使其下跌。

做空并非金融界的伏地魔对着行情念咒语。做空者借入股票，在市场上卖出，最终还得买回同等数量的股票，整个交易不过如此。如果有足够多的真实买家愿意承接这些卖压，股价就不会下跌，反而会上涨，做空者则会被彻底击溃。我亲身经历过，不信还可以去问问这些年来那些卖空特斯拉的人。

这样的剧情我们已经看过无数次了。特斯拉、GameStop、英伟达，还有数不清的生物科技股逼空事件。市场拥有漫长的历史记录，先把傲慢的做空者引入无限亏损的深渊，然后直接送他们走向破产。

股票之所以崩盘，并非因为做空势力能以某种方式压倒现实。股票崩盘，是因为最后的边际买家消失了。崩盘是因为估值高到无法自圆其说。崩盘是因为那些连续数月坚称"每次回调都会买入"的人，一旦回调真正变得严重，就突然变得神秘地联系不上了。

做空者并不会凭空制造这种动态,他们只是参与其中。如果他们真的能靠意志力强行左右价格,那每一个专职做空者早就比巴菲特还富了,历史上每一个泡沫也会在萌芽之前就被掐灭。显然,市场并不是这样运作的。

将做空者作为替罪羊,这件事本身就颇具讽刺意味，杠杆本身所制造的抛售压力,远比做空者大得多。 一旦贷款方开始催缴,你就没有资格谈什么"钻石手"或是关于长期信念的励志宣言。你的仓位会被强制平仓,因为别无选择。每一次强制清算都会压低价格,进而触发更多追加保证金通知,再引发更多强制清算。这是一个恶性循环,自人类借钱投机以来便一直存在。这不是市场操纵，这是数学遇上了风险管理。

或者，就此事而言，是数学遇上了完全缺失的风险管理。

这并非什么不可预见的陨石撞击。AI股票早已成为全球市场最拥挤的交易。估值已脱离了任何勉强算得上传统基本面的范畴，因为人人都想押注“未来”。这并不一定意味着这些公司是糟糕的企业，但这确实意味着预期变得高不可及，持仓变得危险地一边倒。每一位称职的投资组合经理都明白，拥挤交易可能以惊人的烈度逆转，恰恰是因为所有人都在同一时间持有同样的东西，而且往往还是借钱买的。

这就是风险管理的意义所在.你应该问自己:"如果我判断错了会怎样?"你应该问:"如果流动性消失了会怎样?"你应该问:"如果这次回调比市场普遍预期的还要惨烈一倍会怎样?"

如果诚实的答案是"我的主经纪商会开始强制平仓",那么也许在市场替你做决定之前,仓位大小就值得重新审视一番。

这封据报道的信件中最令人失望的,是那种将责任外推的本能。每一个市场参与者、CEO、投资者和分析师都要面对做空者。每一个市场参与者都要面对波动性。每一个市场参与者都要面对批评者、动能反转、流动性紧缩和拥挤的仓位。这些都不是什么特殊情况,这些本来就是这份工作的职责所在。

专业的投资组合管理,并不是要预测一个没有人会抛售你最爱股票的未来,而是要构建一个即便有人抛售也能安然存续的投资组合。

在遭遇灾难性回撤之后把责任推给做空者,有点像从屋顶跳下去之后怪罪重力。重力从来没有掩盖过自己的意图,它每一天的表现都和有史以来一模一样。唯一令人意外的是,居然有人建立了一套投资策略,其前提假设是这一次会有所不同。

市场是冷酷无情的老师,因为它不在乎你的叙事有多动人,你的发型有多华丽,CNBC有多崇拜你,或者你的声誉有多显赫。它不在乎你是否成了AI领域的名人,硅谷是否对你的每一句话都奉若神明,或者投资者是否认为你已经破解了密码。它只是默默地计算盈亏，当杠杆过度累积,账单终将到来,有时候,它会要求你一次性全部结清。

欢迎回到现实,所有的投资者。