反思11月5日的美股暴跌

这几个月来，我一直提醒，美股崩盘是迟早的事情。感兴趣的可以翻之前的专题文章。

下面谈谈我的一些想法。

一路走来，种种迹象早已显现，美国信贷市场在AI领域崩盘，AI公司正以疯狂利率进行最后的现金圈钱，债券市场收益率居高不下。而最近，一个我反复强调的催化剂出现了，民主党赢得中期选举。几天前这是我就分析认为，如果民主党将获胜，由此对数据中心形成的政治压力，加上即将对加密货币和银行业等行业的审查，将成为市场的决定性阻力。

我这段时间以来一直认为，市场严重低估了与AI基础设施建设相关的政治风险。当一个行业每年在基础设施上花费数千亿美元,消耗大量电力,给电价带来压力,并依赖越来越有创意的融资安排时,华尔街迟早会有人注意到这一点。

现在,所有人似乎在同时意识到这个问题。

希望你已经在脑海中考虑过这种可能性一段时间了,并且至少能够规避5日的暴跌。 以下是我对未来形势的看法，

在未来几天和几周内,还有很多值得讨论的内容。但就目前而言,我相当确定所有人同时涌向出口,加上强制平仓、保证金抛售,以及投资者突然重新评估他们究竟愿意为增长支付多少代价。

请记住,泡沫的问题不一定是底层技术毫无价值。而是人们为获得相关敞口所支付的价格,最终与任何合理的未来现金流预期完全脱节。正如我们过去所讨论的。

你肯定会听到那些老生常谈的废话,什么对冲基金爆仓、拥挤交易平仓,还有那些所谓的华尔街老鸟们被打得措手不及。

我敢肯定,我一两个月之前写过的利奥波德·阿申布伦纳,如果他还在重仓做多的话,昨天恐怕不太好过,那些在这个明摆着的泡沫顶部加杠杆的人也一样。

当投资者蜂拥涌入同一批AI相关交易,且往往伴随杠杆操作时,一旦平仓,其剧烈程度往往远超基本面本身恶化所能解释的范围。

我认为,昨天暴跌的影响将是心理层面的。AI投资逻辑在很大程度上依赖于信心的持续，相信超大规模云服务商能够继续以惊人的速度加大支出,相信对算力的需求将呈指数级增长,相信融资渠道始终畅通,也相信某个地方的某个人,终将从这些资本中获得可观的回报。对于最后这个假设,我已经持怀疑态度有一段时间了，正如我在10月份所写，二十年金融幻觉行将终结。

我们正在谈论的是一场涉及数千亿美元年度资本支出的AI基础设施热潮,最大的科技公司们集体规划的支出规模,在几年前几乎是难以想象的。

而这还不包括私人信贷、设备融资、GPU抵押借贷以及其他帮助资助扩张的安排。我的判断是,昨天的暴跌将进一步收紧AI基础设施的信贷可用性,甚至可能让超大规模云服务商的融资成本也随之上升。

那些在估值上涨时对激进增长假设毫无顾虑的贷款方,可能会突然重新发现抵押品、现金流的重要性,以及GPU实际上会贬值这一事实。

我们现在正进入下行阶段,我将密切关注黄金是否开始相对于大盘走强,而股市则继续承压。我认为重要的转变将是，市场不再只专注于下跌带来的恐慌，而开始预期针对这个即将到来的烂摊子不可避免的政策回应。

起初,流动性事件几乎可以压制所有资产,包括黄金,因为投资者会卖掉能卖的,而不是想卖的。但一旦市场开始预期货币政策宽松或额外流动性注入,我预计黄金将开始与那些将我们带入这场混乱的投机性资产拉开差距。

毫无疑问,如果金融环境恶化到一定程度,政策层面的回应可能会迅速到来。一旦市场嗅到可信的信号,局势很可能会趋于稳定,或者至少从现在开始跌得慢一些。但这并不意味着我们会直接回到高点。

流动性驱动的反弹与底层投资逻辑的真正修复之间,存在着巨大的差异。美联储可以让资金变得更便宜,但它无法凭空让每一个AI数据中心产生经济效益,也无法将一个产能过剩的行业变成盈利的行业。

两周后英伟达的财报将成为极为重要的风向标,我认为其容错空间几乎为零。仅仅超出预期可能还不够。投资者将密切审视业绩指引、毛利率、客户集中度,以及任何显示超大规模云厂商正在重新考虑资本支出节奏的迹象。

英伟达已成为市场叙事的核心,其财报实际上是对整个AI交易的一次公投。如果昨天的市场动荡持续下去,我们甚至可能在此之前听到美联储释放鸽派信号。

目前我仍然认为蓝筹公司，尤其是那些拥有稳定现金流、合理估值、可控债务水平,且商业模式无需对2035年抱有过高期望的企业将在2027年前重新受到市场青睐。

昨天这些公司中有不少表现相当稳健,而投机性科技股却遭到重创,这正是我一直预期的那种轮动。我认为投资者将重新发现那些能产生真实自由现金流、派发股息、且无需不断融资来证明自身存在价值的公司的吸引力。

昨天的走势传递出一个相当清晰的信号,那就是AI淘金热的投机阶段可能已经正式结束。这并不意味着人工智能会就此消失,也不意味着英伟达突然变成了一门糟糕的生意,更不意味着未来十年不会出现巨大的技术进步。这意味着市场可能终于开始区分"革命性技术"与"在任何价位都具吸引力的投资"这两件事。这是两件截然不同的事,而我长期以来一直认为投资者把它们混为一谈了。

现在是时候退一步,仔细审视谁过度支出,谁拥有真正稳健的资产负债表,谁一直依赖廉价融资的持续可得性来维持运营。我会仔细审查债务到期情况、利息支出、资本支出承诺、客户集中度,以及合同收入与实际自由现金流之间的差异。我还会关注AI硬件所附带的使用寿命假设。

一个装满GPU的数据中心在账面上看起来可能是一项有价值的资产,但如果更新的芯片使旧硬件的竞争力下降速度超出贷款方的预期,这个命题就会变得复杂得多。

说到CoreWeave这类杠杆化AI基础设施公司，我已经警告了很久了，我认为市场将开始提出更多令人不安的问题。不仅仅是这些公司能否达到下个季度的收入预期,而是如果增长放缓、抵押品价值下降或资本成本上升,它们的融资模式是否仍然可行。在某个时刻,问题会从"这家公司能增长多快?"转变为"这家公司实际上需要多少现金才能生存?"这是两种非常不同的对话，而对股东来说，第二种往往远没有第一种那么令人愉快。

我判断,那些能够在低迷期自我造血的公司,与那些实际上将商业模式建立在永久依赖资本市场输血之上的公司之间,将会出现明显的分化。有些公司会变得更强,有些会被收购,还有些可能无法以现有形态存活。过去几年里,市场一直在奖励那些愿意大手笔烧钱的公司。而现在,它或许正准备奖励那些手头还剩最多钱的公司。

这将是一个相当大的转变。

大家是否认为这是AI交易重新定价的开始,还是只是另一次剧烈回调,等待政策制定者出手掩盖？

眼下我认为最重要的是认识到，市场心理或许终于正在发生改变。而一旦这种情况发生，市场可以走得很远，远在基本面甚至还没来得及跟上之前。