债券会不会引发美股崩盘

我之前曾经判断，美股的AI泡沫可能在6个月内破裂，现在我还是维持这个看法。如果美债市场继续这样表现，美国股市将被血洗，会是天降神罚式的惨烈。

周三美国国债遭到大幅抛售,10年期收益率上涨约14个基点,至约5.11%,盘中一度触及5.14%,创下2007年以来的最高水平。

30年期美债收益率攀升至约5.4%,2年期国债收益率跳升至约4.9%。这是持续数月债券抛售的最新一波,这场抛售已持续数月,仅10年期国债收益率在9月份就上涨了约35个基点,长期借贷成本目前正推入我们自全球金融危机前以来从未持续面对过的区间。

通胀担忧、政府骇人听闻的借贷需求、油价飙升以及对美联储进一步加息的预期,都在推动这一走势。换句话说,债券市场一直在试图向所有人传递某种信号,而股票投资者却一再充耳不闻。

债券市场不是股票市场，它无法被操控,无法用看涨期权来玩弄,无法被忽视,也无法被做手脚。至少不能在没有严重后果的情况下这样做。美国股票市场规模约为70万亿美元,但它们最终建立在债券市场所确立的资金价格之上。

仅美国国债就超过30万亿美元,其收益率在很大程度上决定了房贷利率、企业借贷成本、私募股权的融资空间、政府的债务偿付支出,以及投资者最终愿意为每一美元未来企业盈利支付多少价格。股市可以暂时无视这套逻辑,但终究无法永远回避。

道理就这么简单，随着长期利率持续走高,几乎所有重要的财务指标都会同步恶化。

用于股票估值的折现率上升,意味着未来盈利在今天的价值缩水。抵押贷款变得更加昂贵，企业融资成本上升。私募股权交易和私人信贷其中很多已经烂透了,只是还没暴露出来，融资难度加大。高杠杆企业不得不以更高利率再融资。消费者借贷成本上升,联邦政府偿还那座庞大债务山的支出也随之增加。

利率上升就像一台缓慢而精准的碎木机,专门绞碎一切建立在廉价资金之上的东西。比如说过去二十年美国整个经济体系，尤其是在美联储疫情期间彻底放飞自我之后,它拒绝承认经济濒临崩溃的现实，反而用新印的4万亿美元钞票把一切掩盖起来。

这是一个真正的两难困境,因为债券对股票的竞争吸引力越来越强。并不是说存在某个神奇的收益率,一旦触发就会自动引发股市崩盘,但确实存在一个临界点,当压力积累到足够大时,某些东西就会破裂。依我看,如果形势继续朝着当前方向发展,这个临界点毫无疑问会在年底之前到来。

不要忘记,市场是带着几乎令人瞠目结舌的巨额债务进入这场实验的。美国联邦债务总额已突破40万亿美元，国会预算办公室预计,2026财年政府将出现约1.9万亿美元的赤字,公众持有的债务约占GDP的101%。今年联邦净利息支出预计约为1万亿美元,国会预算办公室预计到2036年将达到2.1万亿美元。

美国已经在借入大量资金,部分原因是为了偿付此前借款的利息,而这些债务再融资的利率还在持续上升，这只是简单的算术问题。

美联储数据显示,第二季度国内非金融债务总额约达84万亿美元，其中家庭债务21.4万亿美元,企业债务24万亿美元,政府债务38.7万亿美元。当你把利率这把螺丝刀拧在如此庞大的数字上时,每多拧一圈都举足轻重。

然后我们来看华尔街,那里对历史性高估股票的反应显然是要不要用借来的钱再多买一些?美国金融业监管局的融资融券余额在8月约为1.45万亿美元,较一年前上涨约37%,此前在6月曾创下1.50万亿美元的历史纪录。杠杆在奏效的时候效果极佳,但一旦失效便是另一番景象。股价上涨,抵押品价值上升,投资者借入更多资金,而这些借来的钱又可以继续买入更多股票。看看融资融券余额占美国GDP的比例，如下图。

现在,调转方向。如果股票下跌,抵押品价值下跌,追加保证金要求开始咬人,人们被迫开始抛售。抛售引发更多抛售，这就是杠杆如何将一次回调变成一场雪崩的。

最后,我认为人们可能正在犯一个更大的概念性错误。过去15年里,所有人都一直假设,我们最终只会回到全球金融危机后习以为常的那种金融环境，零利率、无尽的流动性、廉价的杠杆,以及央行在资产价格背后托底。

如果我们回不去呢?如果这就是清算时刻呢?

量化宽松QE1始于2008年，此后接踵而来的是更多量化宽松、零利率、海外负利率、新冠疫情刺激措施、数万亿财政支出,以及历史上规模最大的金融资产与杠杆扩张之一。多年来,彼得希夫等货币悲观主义者一直主张,美国并没有消除过度债务的后果,只是在推迟它。也许账单很快到来，正如希夫所说,也许这将是"真正的崩溃"。

私人信贷市场已经给了我们一些小小的预演。消费者也并非真的坐拥金山，美国家庭债务约为18.8万亿美元,其中包括1.26万亿美元的信用卡余额和1.71万亿美元的汽车贷款。在第二季度,约7%的当前信用卡余额正以年化速度转为严重逾期， 现在再叠加更高的利率。

然而不知何故，在此背景下，金融市场却认定这是一个绝佳时机，可以彻底抛弃理智。

AI基础设施越来越多地通过大量债务、租赁、担保和特殊目的载体来融资。近期报道指出,数千亿美元的AI敞口依靠担保来维持,从而使融资不出现在大型科技公司的资产负债表上,而与AI生态系统相关的表外义务的更广泛估算则高达数万亿美元。

债券市场已经开始注意到这一点，零对冲Zero Hedge昨日撰文指出,超大规模云服务商的信用违约互换利差创下历史新高。

此外,SpaceX刚刚以接近100倍市销率上市。然后还有加密货币,一个整体规模达数万亿美元的金融生态系统,其必要性我至今无法找到。其风险是多维度的,我不确定是否每个人都已经考虑到了这些风险。

这就是让我对当前局面感到担忧的原因。我们面临的不是便宜的股票、低杠杆和原始健康的资产负债表遭遇稍高一些的利率.。我们面对的是庞大的政府债务、庞大的消费者债务、庞大的企业借贷、创纪录的保证金杠杆、承压的私人信贷流动性、投机性的AI融资、加密货币、巨额估值,以及那些在近二十年里被反复强化了一种信念的投资者，他们相信每一次重大下跌最终都会被美联储出手拯救。

如果债券收益率继续攀升，我的看法是，最终会有很多事情同时崩掉。

这可能会演变成天谴级别的事件。我不是在预言末日,而是因为有数量惊人的杠杆叠加在资产价格之上,而这些资产价格是为一个资金廉价的世界所构建的,如今债券市场正威胁着要让资金再度变得昂贵。

话也不能说得太绝，债券市场可能复苏。如果通胀回落，经济增长放缓，长期收益率大幅回撤，压力阀就会打开。贴现率下降，再融资担忧缓解，股票估值倍数变得更容易维持。整个过程可以再次推迟。

但如果长期利率继续攀升,市场开始相信5%以上的美国国债收益率并非异常,而是新的常态,我看不出当前的结构如何能够维持下去。

那将是一场巨大的灾难，也许是一场我们从未见过的股市崩盘。然后我的猜测依然是,最终的归宿是某种形式的收益率曲线控制或类似的激进干预。如果政策制定者最终在通胀和财政赤字依然棘手的情况下压制国债收益率,我认为黄金可能会彻底疯狂。黄金长线1万美元的目标也许不再那么荒谬。

但人们总是跳过最重要的部分，在需要救援之前,你不会得到救援。这意味着痛苦先来，而且可能是极其巨大的痛苦。

我的论点变得异常简单，如果债券市场平静下来，我们再来谈其他话题。如果收益率从这里继续走高，我认为大规模股市崩盘将越来越难以避免。

不是因为末日论调或长期看空者的“散布恐慌”，也不是因为Peter Schiff已经喊了20年。而是因为最终，无论华尔街编造多少废话，数学终究会赢。