二十年金融幻觉行将终结

美股最近的抛压并不令人意外。

信贷市场持续恶化,国债收益率不断攀升,人工智能估值愈发离谱,市场杠杆规模庞大,加上整个金融体系在过去将近二十年里疯狂吸食廉价资金，警告信号已经闪烁了相当长一段时间了。

至少对我来说,唯一真正令人意外的是,股票投资者花了这么长时间才开始关注这个问题。而最让我担忧的,并不是股市可能下跌多少，而是投资者在面对市场真正下跌并持续低迷时，显得如此毫无准备。

我想先聊聊上周六早上在CNBC上看到的一篇文章,因为我认为它完美地概括了华尔街那种非同寻常的自满情绪和普遍的无知。在讨论债务发行增加是否会成为系统性问题时,Angeles首席投资官Michael Rosen给出了以下判断:

"问题在于这是否是一个系统性问题?显然,债务发行增加是需要观察、持续关注的事情,如果它继续攀升至过度的水平,也确实值得警惕。但我们现在离那个程度还远得很。"

老天爷，他居然说美国距离债务发行过度还远得很！

美国联邦债务超过40万亿美元，年度赤字以万亿计，利息支出正逼近上一代人难以想象的水平。各大企业正大举借贷,用于融资收购、股票回购,以及一场人工智能基础设施热潮。而这场热潮的最终回报在很大程度上仍停留于理论层面。这还不包括私人信贷、杠杆贷款、表外融资安排、GPU抵押借贷,以及华尔街塞进经济体每个角落的各类金融工程所涉及的数万亿美元。
但大家别担心，显然我们距离过度还远得很。哦,也别担心市场下跌。财经节目主持人Jim Cramer把周五的抛售归咎于"一家大型对冲基金爆仓"。

不断被人称为阴谋论者，却眼睁睁看着金融界主流的声音将市场下跌2%归咎于“某种可能的情况”，比如某些不知名的交易员违规使用保证金或者是对冲基金爆仓，然后指望下周一“市场会恢复上涨”。仿佛只要他闭上眼睛、许愿足够真诚，那两万亿美元的表外AI债务、狗屎般的私人信贷估值、历史上最大债务泡沫下的正实际利率，以及所有数学的基本规律都会就此消失。这简直太可笑了。

如果这都不算过分,那他妈的什么才算?

真正令人惊讶的不是这句话本身。华尔街本来就是这种妄想与无知的大染缸。令我震惊的是,我怀疑华尔街相当大比例的人是真心相信这一点的。市场已经把金融荒诞正常化太久,以至于"过分"这个概念已经失去了意义。我认为这种自满情绪会让下一次真正的市场回调在心理层面造成的冲击,远比人们意识到的要惨烈得多。

我于9月25日发表了《债券即将引爆股市》一文,论述了不断攀升的美债收益率正威胁着金融市场中积累的惊人杠杆与投机性估值.正如我当时所写:

"利率上升,是一台缓慢而有条不紊的碎木机,专门用来绞碎一切建立在廉价资金之上的东西。"

如今的美股市场在近二十年的时间,几乎把所有东西都建立在廉价资金之上。

我的论点并不复杂，当无风险利率上升时,一切依赖廉价融资而建立的事物都变得更难以为继。股票估值收缩,再融资成本上升,高杠杆借款人承压,而那些需要不断获取资本的投机性投资,突然发现资本是有代价的。股票市场可以在一段时间内无视这套逻辑,编造新的叙事,说服自己人工智能已经以某种方式废除了金融法则。但它不可能无限期地违背数学定律。

正如我在那篇文章中所写,市场在过去十五年里一直假设我们最终会回到全球金融危机之后的金融环境，零利率,无限流动性,廉价杠杆,以及站在资产价格背后的央行。然后我提出了一个我认为正变得越来越切题的问题:

"如果回不去呢?如果这就是清算时刻呢?"

短期内市场出现一些缓解也有合理原因。例如，油价下跌可能有助于降低通胀预期，减轻消费者压力，并在上周生产者价格创下四年新高后，为债券市场带来一定的喘息空间。

投资者将继续试图揣测美联储的下一步动作。只要这种解读结果仍存在确认偏误，他们便相信利率很快会确定性地下降。

美联储主席凯文·沃什在曼谷出席国际货币基金组织会议期间,既未认可也未否认同僚近期释放的"央行不急于加息"信号时,股市出现了短暂的盘中反弹。沃什表示,他不会对即将召开的会议预设立场,并补充说美联储正进入一个新阶段,将不再提前透露决策方向。

换句话说,沃什基本上是在告诉所有人,他什么都不打算透露，而市场竟然从中找到了些许慰藉。
这说明了一个问题，投资者已经被条件反射式地训练成对央行官员的每一个字都高度敏感。如今局面已经到了这种程度，美联储主席拒绝对未来政策走向作出任何猜测,都能被市场解读为一则令人宽心的消息。

在近期大部分动荡中,股票和债券同时承压,与市场对通胀、财政恶化和利率上升的担忧相符。但周五出现了一些迹象,表明资金从股市传统性地流向国债的避险行为或许终于开始显现。长久期国债大幅反弹,据报道30年期美债收益率录得自2025年4月以来最大单周降幅。这尚不能说明一种持续性的轮动已经形成,但我认为值得密切关注。

随着股市亏损不断累积,信贷市场持续恶化,投资者开始从担忧通胀转向更注重资本保值,我预计对国债的需求可能会强势回归。即便股市继续下跌,收益率也可能大幅走低。

有一个世界,收益率下降对股票是利好,因为这反映了通胀预期的改善和更健康的经济前景。还有另一个世界,收益率下降是投资者对其他一切都感到恐惧的症状。我认为第二种情景值得比现在多得多的关注。

我怀疑如果我们进入一个美债收益率下降、油价下跌、股市却依然持续遭受重创的环境,投资者将会大感震惊。

经过多年的市场教育,投资者普遍相信利率下降会自动转化为股价上涨,而一场真正由信贷驱动的熊市可能会令人深感困惑。如果盈利预期崩塌、信贷收紧、投资者纷纷去杠杆,国债收益率下降未必能拯救股市。它们或许只是表明,经济恶化的速度比政策制定者的应对速度更快。

这也是为什么我最近对固定收益越来越感兴趣.在经济严重收缩和最终避险情绪升温的背景下,长久期国债可能会获益巨大。当然风险依然存在,尤其是如果通胀持续顽固,或财政状况持续恶化推动收益率走高,但我认为利率发生逆转的可能性很有吸引力。

以CoreWeave为例,它已成为AI基础设施建设热潮中金融狂热的标志性案例之一,巨额资本需求、债务融资、GPU抵押、超高增长预期,以及严重依赖持续融资能力的商业模式。在我看来,这家公司根本不应该上市,如果不是Nvidia为其IPO兜底,它或许根本无法完成上市。

正如我在近期那篇关于英伟达可能被迫支持CoreWeave的文章中所写:

"它们有一个令人不安的共同点:每一个参与者的财务健康状况,越来越依赖于其他所有人的持续财务健康、持续支出以及持续的融资能力。"

当资产价格上涨时,这是一种美妙的安排;而一旦音乐停止,则可能酿成灾难。

我怀疑,如果CoreWeave的财务状况持续恶化,英伟达最终可能会发现自己被迫出手干预。这未必是因为Jensen Huang想要在烂摊子上继续砸钱,而是因为放任AI繁荣背后的核心融资机制崩溃,其代价可能远比出手救援更为高昂。即便如此,再一次投入也可能只是推迟了不可避免的结局。

CoreWeave只是一个例子,坦率地说,它可能是其中比较引人注目的一个。

再看看加密货币领域,围绕那些价格在很大程度上依赖持续信心、流动性和风险偏好的资产,已经形成了一个庞大的投机生态系统。这个生态系统中存在合法的技术和业务,但也充斥着大量的杠杆、金融工程、可疑抵押品和投机行为。

当投资者发现他们持有的加密货币、科技股和其他投机性投资,实际上不过是同一种流动性交易的不同版本时,会发生什么?而且加密货币甚至不需要市场力量来崩盘。它只需要民主党在11月赢得国会就够了。

然后是私人信贷,这个市场我已经警告了相当长一段时。在这个领域,缺乏每日价格发现并不意味着缺乏风险。有时候,它只是缺少一面镜子。

除此之外,还有杠杆贷款、投机性房地产投资、私募股权投资组合、风险投资估值、结构性融资安排,以及无数其他市场角落,这些都受益于同一场长达二十年的廉价货币实验。

在AI皇帝没有穿衣服一文中,我写道:
"危机有一个令人不安的习惯,那就是从底层开始,逐步蔓延至那些此前所有人都认为坚不可摧的资产。"

我认为这正是市场现在面临的风险。尽管近期已出现抛售,我怀疑我们才刚开始揭开表面之下隐藏的东西。过剩依然巨大,杠杆依然巨大,而心理上的自满情绪或许是其中最为巨大的一项。

以下是我认为人们真正低估了市场大幅回撤可能性的原因，我们花了太长时间让自己相信金融市场理应上涨,以至于一旦出现真正持续的下跌,可能会引发数十年来前所未见的心理恐慌。
金融幻觉
我说的不是那种普通的5%回调,也不是几个令人不安的交易日之后英伟达宣布再向某人投资1000亿美元,而那人转头又把钱用来购买英伟达芯片。我说的是一场熊市，每一次反弹都遭到抛售,每一只所谓便宜的股票变得更便宜,而那些过去十五年里一直以为自己是金融天才而沾沾自喜的逢低买入者,终于发现自己整套投资策略的前提,不过是美联储确保他们永远不必经历真正的痛苦。

我认为人们已经不知道那种感觉是什么了。

他们又怎么会知道呢?将近二十年来,美股一直处于这样一种金融体制之下:几乎每一次重大市场动荡,最终都会迎来降息、量化宽松、紧急贷款工具、财政刺激或直接干预。投资者在危机尚未到来之前就预期救援会出现。企业相信资本永远唾手可得,训练私募股权公司相信估值就是最近一轮融资所说的数字,投机者相信杠杆是一种永久的财富创造策略。

投资者已经被误导，他们把资产价格膨胀与真正的繁荣混为一谈,把投机与投资混为一谈,把央行流动性与真实财富创造混为一谈。

第一次真正的回调到来时,人们会先是不敢相信,接着是愤怒,指控市场被操纵,是要求美联储采取行动,而如果抛售持续下去,人们最终会彻底崩溃。

在所有这些喧嚣之下,市场将做一件它很久很久没被允许自然发生的事，那就是尝试对真实风险进行定价。

如果这个过程真的启动,我怀疑被曝光的金融垃圾数量将令人瞠目结舌。有些商业模式和整个行业,从未在资本不再唾手可得的世界里经受过考验。

其中一些资产会复苏，一些会被收购或重组，还有一些会就此消失。当金融市场开始区分哪些企业真正创造经济价值,哪些企业只是因为资本成本被人为压低而苟延残喘,这就是必然的结果。

这个过程可能尤为痛苦,因为我们有整整一代投资者,他们被训练成把每一次有意义的下跌都视为暂时的,把每一次回调都视为买入机会,把每一次危机都视为终将由华盛顿某人按下按钮来解决的问题。

我们已经太习惯于金融上的舒适,真正的价格发现可能会让我们的大脑宕机。

当然,我可能在时机判断上是错的。油价可能回落,美债收益率可能趋稳,美联储可能释放足够的安抚信号引发新一轮投机性反弹,整场马戏可能再延续六个月甚至更久。我从未声称自己知道市场最终失控的确切日期。

但我确实相信,潜在的过剩是真实存在的,金融脆弱性是巨大的,我们拖延应对的时间越长,最终的调整就可能越痛苦。

想象一下,当人们发现经济学并没有哪条定律规定他们的券商账户、房屋净值、退休投资组合或投机性资产每年必须升值,那会发生什么。我认为这真的可能让人们的大脑宕机.。

而讽刺的是，从历史标准来看，这一切其实并不算特别异常。金融市场历来都经历过繁荣、衰退、信贷紧缩、破产以及残酷的重新定价时期。真正不同寻常的是，过去二十年来，我们一直说服自己，我们已以某种方式超越了这些周期。

但我们并没有。我们花了二十年时间让自己相信金融痛苦是可以避免的。我认为，我们现在正危险地接近发现，事实并非如此。