金融市场的万亿级黑洞

在油管上，你随时能看到如下这样的视频，这里仅截图。一群所谓的分析师在分析"空气币”的走势，劝你“逢低买入”。

现在市面上可交易的加密币几千种，这里随便说出几种，看看你是否听说过：Shiba Inu(屎币)、Shiba Inu(放屁币)、Dogecoin（狗狗币，马斯克曾经为其站台），还有Dogwifhat和Moo Deng。前面两个你没看错，目前公认的翻译就是那样。我不能确定你没有全都听说过这些, 我敢确定你从来没有, 也永远不会需要把它们用于任何实际用途。

然而这几种加密币按照9月25日的收盘价(加密币可以7x24小时交易)，它们的总市值接近190亿美元，是不是很疯狂。

想想看吧，这相当于190亿美元的数字虚无，会在下一次真正的市场恐慌中一夜之间或几乎瞬间归零。这几乎是板上钉钉的事。不过，这其实并不重要。如今人们连美国国债是否值得信赖都心存疑虑，因此我认为可以肯定的是，在下一次市场恐慌时，根本不会有人“抢购”Fartcoin作为避险资产。

所以我觉得国家禁止买卖所谓的加密币，肯定是妨碍了极少数致富(建立在他人痛苦的基础上)，但一定是保护很多人血本无亏。

这里要说一下比特币，不管你认为它应该值1万美元还是1000万美元,它存在至少有一个说得通的理由:它是一种稀缺的数字不记名资产,无需银行、公司或政府居中介入即可持有和转移。

但除此之外，情况就迅速变得荒谬至极。根据具体统计范围的不同，除比特币之外，加密货币的总市值大约有1.2万亿美元，分散在成千上万种迷因币、治理代币和专有货币中。

我一直在反复思考同一个问题，这些垃圾到底为什么存在？

世界上已经有了货币、股票、债券、大宗商品、银行、支付处理机构和交易所。如果你创业,我因为看好前景而给你钱,我们早就发明了一种对应的工具,那叫做股权。我给你钱,获得所有权权益以及对企业经济收益的索取权。

加密货币往往采取相反的路径，给某人钱,获得一个代币,然后构建一个生态系统,让人们必须持有该代币才能参与其中。对生态系统的需求带动了对代币的需求,代币价格上涨,而价格上涨本身又被拿来作为生态系统具有价值的证据。

想象一下我开了一家餐厅,拒绝接受美元。相反,你必须购买Donkey-coin(毛驴币),一种我昨天发明的货币。总共发行一亿个毛驴币,我自己持有1000万个。人们开始交易它们,价格涨了三倍，我算是颠覆了传统金融吗？

这就是我对相当大比例加密货币的看法。这并不意味着区块链技术毫无用处，区块链在结算和金融基础设施方面可能变得极为重要。但区块链有用,并不意味着需要存在数千种加密货币,就像互联网改变了文明,也不意味着每一只互联网股票都值那个估值。

稳定币重现了银行体系最古老的风险，更多短期类货币负债,背后是一旦所有人同时要求取款就可能失去流动性的资产。而且它们还引发了我的另一个疑问:那些钱真的都在吗?

以Tether为例,2026年,它认定为USDT发行方的实体Tether International接受了KPMG美国的审计。但经审计的财务报表和KPMG的审计报告均未公开发布。而且据我所知,该实体仍然是一个更大的、未经审计的母实体的子公司。

尽管这里的担忧显而易见,但加密货币可能只是隐藏在金融市场之下的数万亿美元黑洞中的一部分。

由于AI叙事，英伟达Nvidia、博通Broadcom、美光Micron和AMD如今代表着数万亿美元的半导体市值。AMD自身最近突破了1万亿美元，而Nvidia的市值则超过5万亿美元。它们的估值越来越依赖于关于AI资本支出、算力需求、芯片定价和利润率的重叠假设。半导体与算力体系出现20%至25%的重新定价，就可能在几个交易日内蒸发远超1万亿美元，而无需任何一家公司破产。

然后还有微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊和Meta，这四家公司合计市值约为12万亿美元甚至更高。数百亿美元正被投入人工智能基础设施，高盛估计，今年AI投资已占标普500指数盈利增长近一半。

如果投资者认为这些支出应获得更低的预期回报，那么整体估值下调10%，就可能再抹去超过1万亿美元的市值。

进一步拉长时间来看，仅“七巨头”（Magnificent Seven）的总价值就接近24.5万亿美元。一次普通的15%回调，就会蒸发约3.7万亿美元的市场价值；若出现25%的熊市重新定价，则将损失超过6万亿美元。

在这背后，是一场巨大的基础设施建设热潮。T. Rowe Price引用的数据显示，2026年至2030年间数据中心的潜在资本支出预计将达到约5.5万亿美元。这一建设浪潮越来越多地通过公司债券、证券化产品和私人信贷融资。仅超大规模云服务商的总债务发行量，预计到2027年就将达到约4200亿美元，而投资者已开始要求与AI相关借款方支付更宽的利差。

这很重要，因为看似分散的多项投资实际上可能是一笔巨大的相互关联的交易。人工智能公司为数据中心提供资金，数据中心采购芯片，芯片销售支撑了半导体行业的盈利预期，这些盈利又支撑了股票估值，而大型云服务商雄厚的资产负债表则进一步支持了更多的借贷和建设。如果资金成本持续居高不下，且人工智能带来的回报低于预期，融资将变得更加昂贵，资本支出会被削减，芯片订单放缓，盈利预期下降，估值倍数也将压缩。整个链条可能同时重新定价。

再加上那些价格发现透明度极低的市场领域。

商业和多户住宅抵押贷款债务目前已超过5万亿美元,其中大部分与不连续交易的资产挂钩。一栋建筑可能沿用多年前的估值,直到再融资或出售时,才迫使某人去发现它在当前利率下的真实价值。

私人信贷也面临类似问题。美联储估计美国该市场规模约为1.4万亿美元，但同时承认，这一领域的透明度远低于公开信贷市场。无法持续交易的贷款可能长期以接近面值的价格计价，直到真正需要流动性时才暴露真实情况。这些估值或许准确，或许并不准确，只有在有人不得不卖出时我们才会知道答案。

把这些因素综合起来，就能看出我所担忧的情况，很容易就找出约10万亿美元的价值，可能瞬间“砰”地化为乌有：
1.2万亿美元，如果比特币以外的加密货币全部归零；
1万亿+美元， 如果半导体和算力股重新定价20–25%.
1万亿+美元 ， 如果AI基础设施/资本支出相关标的整体估值下调仅10%.
3.7万亿美元，如果Magnificent Seven股票回调15%.
6万亿+美元， 如果Magnificent Seven股票下跌25%.
1.3万亿美元， 如果商业/多户住宅房地产和私人信贷估值下跌20%.

这个黑洞,就是当前报价或模型估值,与这些资产在压力情境下实际能够成交的价格之间的差距。

而贯穿其中几乎所有问题的共同根源,是债券市场。

长期利率走高会推升AI基础设施的融资成本,压低科技股盈利的现值,加大商业地产再融资难度,给高杠杆私人信贷借款人带来压力,并使投机性资产相对于无风险债券的吸引力下降。同样的更高折现率可能同时对这些市场造成压力。

这并不需要某张资产负债表上藏着什么神秘的5万亿美元欺诈。亏损可以仅仅来自价格发现。一笔标价98的私人贷款,可能突然以65的价格成交。一栋价值5亿美元的写字楼,一旦真有人急于出售,可能变成一栋3亿美元的楼。一只科技股可能蒸发数千亿市值,只因投资者决定不再给同样的估值倍数。一种加密货币可能跌去80%,只因买家消失了。

资金并不一定需要流向别处，只是价格发生了变化。这就是我认为市场尚未定价的数万亿美元黑洞。在加密货币、AI、商业地产和私人信贷领域,我们拥有庞大的财富池,其当前价值依赖于流动性、乐观假设,以及在某些情况下,价格发现机制的缺席。

我的判断是,这些价值与最终出清价格之间的差距,很可能轻松逼近5万亿美元,甚至远不止于此，我们只是还看不到这个黑洞。