一种做空市场的另类策略

我坚持认为，AI泡沫可能比预期更早破裂。上周五美国核心CPI数据偏高。 围绕AI的估值、预期、资本支出和投资者热情已经达到让我越来越不安的水平,我认为我们最终回望这段时期,将其视为又一次历史性投机狂热,这种可能性是真实存在的。

这并不意味着我认为做空这个市场很容易,也不是说任何人都应该这么做。事实上,我认为在当前做空股票存在相当大的风险,即使你相信基本面看空逻辑是正确的。

原因在于,一如既往,你面对的是"庄家",而庄家拥有无穷无尽的漏洞、手段、变通方式以及各种操作,可以用来破坏、阻止、遏制、转移,或以其他方式抵御美国股市任何有实质意义的下跌。

毕竟,全世界所有人都把这些市场建模为永远每年上涨7%,整个以债务为基础的全球庞氏骗局就建立在这个假设之上。所以说市场下跌不会带来任何后果，那简直是严重的轻描淡写。

相反,在我看来,市场正日益进入我所说的资产价格通胀的"委内瑞拉阶段"。

货币和衡量标准本身成为了问题的一部分,名义资产价格可以在实体经济持续恶化的同时继续飙升,而任何单纯押注名义价格下跌的人都可能被碾压。

我认为,如果政策制定者最终诉诸某种形式的收益率曲线控制,这种动态可能会变得更加极端，而这一点在目前看来似乎是不可避免的,也正是我目前最看好的投资所基于的逻辑。

我可以同时相信股票市场的某些部分正处于历史性泡沫之中,也相信在结构上做空市场是一种极其危险的交易。这两种观点并不矛盾,尤其是当你考虑到那些试图对抗股市长期名义走势的人所遭遇的结果时。

从名义上看,长期做空美国股市的人都遭受了惨重损失。沿途显然出现过一些惊天大崩盘和熊市,但在足够长的时间跨度内,名义股价的主导方向始终是向上的。而最近,由于凭空印出了天量货币,这一走势已经呈现出抛物线式的上涨。

总之,上述印出来的钱,加上偶尔出现的生产力提升、经济增长,以及成功企业天然的上行偏向,使得长期对抗这一趋势成为一件极其困难的事。你可以有一套完全合理的看空逻辑,在根本层面上对系统中存在的巨大问题判断正确,却依然在等待名义价格反映你观点的过程中亏损惨重。

所以我想非常谨慎地表达这一点，我并不是建议大家做空市场。但如果有人非要在当前表达看空观点,我想指出一个"另辟蹊径"的思路。我认为它可能会出乎所有人意料,如果泡沫最终破裂，并在之后6-12个月持续阴跌,它的表现实际上可能优于做空科技股。

大家都在谈论做空科技股，但如果科技股引发崩盘,以史为鉴,买入罗素2000较长期限的指数看跌期权,最终表现可能优于其他指数。

看跌期权并不是崩盘期间赚钱的什么神奇方式。它的吸引力在于,它让我能够在建仓前就锁定风险。如果我花5000美元买入看跌期权,那么假设我只是单纯买入期权,而不是将其与某种更复杂的策略组合使用,我从一开始就知道,最多损失的就是我所支付的5000美元权利金。

我可能会大错特错，市场可能会大幅拉升（过去也发生过很多次）,泡沫可能还会再持续一年，我的期权可能会完全归零,但至少在入场之前,我清楚地知道最大损失是多少。对我来说,在押注一个历史上名义涨幅如此强劲的市场时,这是一个重要的区别。

这和直接做空个股是完全不同的命题,后者的损失理论上随着股价上涨可以无限扩大。如果我要押注一个我同时认为可能处于泡沫中、又可能因货币政策而继续名义膨胀的市场,我希望清楚地知道,一旦判断失误,这笔赌注最多会让我付出多少代价。

而且我绝对不想在这样一个历史时刻去做空个股。在这个时代,如果一家甜甜圈公司的CEO在公司厕所撒尿时顺口跟清洁工提了句"AI",附近某个亚马逊Echo的监听算法把这句话捕捉到,股价在他来得及把裤裆拉链拉上之前就能盘中暴涨438%。

在主要指数中,如果市场崩盘且持续低迷超过几周,我对买入罗素2000 ETF(IWM)的看跌期权很感兴趣,而不是买入标普500 ETF(SPY)或纳斯达克ETF(QQQ)的看跌期权。我觉得IWM有几个吸引人的地方,尽管这些原因都不意味着IWM看跌期权相比直接做空QQQ和/或科技股在科技股崩盘时自动就是一笔"好"交易。

值得注意的是,如果科技股是市场崩盘的导火索,那么IWM的跌幅要超过科技股,可能需要更长时间才能显现。我预计QQQ和SPY由于科技股权重较高,一开始会跌得更快更猛,但随后,当股价下跌的影响逐渐蔓延至整体经济,如今市场上那些毫无盈利能力的垃圾小盘股潮水退去之后,IWM有可能反超这些指数,跌得更深。

IWM看跌期权相对于其他高beta指数保护来说并不更贵。从波动率角度来看,IWM看跌期权实际上比同类QQQ看跌期权略便宜,尽管相对于SPY仍有一定溢价。

截至周四,据我所能找到的最佳数据,IWM保护的隐含波动率成本比SPY高约38%,但比QQQ便宜约4%。QQQ的科技股权重约为66%,而IWM的科技股权重约为12%。

然而,在真正的风险规避事件中,相对于SPY的额外成本或许是合理的，尤其是在由高利率引发或推动的崩盘中。小盘股往往比主导标普500的大盘公司更容易受到高利率、信贷条件收紧、资产负债表薄弱以及经济压力的冲击。因此,如果因利率问题引发真正的崩盘,IWM的跌幅可能远超SPY,潜在收益或许足以弥补为看跌期权多付的溢价。

换句话说,你为IWM保护支付的费用比SPY略高,但你同时也获得了对一个指数的敞口，如果金融条件突然恶化,该指数可以说具有更大的下行弹性。而且截至目前,其成本仍略低于通过QQQ看跌期权做空科技股这一"主流"操作的成本。

在小盘股领域中,有大量处于投机端的公司，它们盈利能力不足,无法产生实质性现金流,且高度依赖持续进入资本市场融资的能力。当资金成本低廉、投资者愿意不惜一切代价支持增长时,这种模式可以维持相当长的时间。但一旦资金变得昂贵,整个逻辑就会彻底改变。而在周五CPI数据公布后,市场对下周加息的预期定价已升至90%。

我认为,如果经济出现足够严重且持续时间足够长的下行,小盘股领域可能会出现数量不成比例的最终破产案例。我无法预知具体是哪些公司,但现金生成能力薄弱、高利率环境、再融资压力以及经济状况持续恶化的叠加,对于边缘企业而言可能会变得极为惨烈。

历史提供了一些参考,但同时也说明了为何我不想将这种关系视为某种定律。历史同样清楚地表明,科技股的崩盘必须蔓延至更广泛的经济领域,IWM的跌幅才有可能超过QQQ或SPY。例如，互联网泡沫崩盘期间，QQQ从峰值到谷底的最大回撤约为80%，而IWM最大跌幅为39%。IWM直到2000年5月才推出，是在互联网市场见顶之后，但罗素2000指数的回撤幅度达到了44%。

因此,其39%的数字是该ETF从其2000年7月高点到2002年10月的回撤幅度,而非罗素2000从2000年初市场峰值开始的完整周期回撤。

金融危机提供了一个更为典型的例子,说明当经济与信贷危机蔓延至中小型公司时可能发生的情况。

在2007年至2009年的崩盘期间,随着信贷市场冻结、经济活动收缩,投资者对较弱企业的生存能力深感忧虑,罗素2000遭受了惨烈的回撤。这正是中小型公司结构性弱点可能骤然凸显的环境。金融危机期间,QQQ的峰谷回撤约为52%,而IWM约为59%。

新冠恐慌提供了另一个例子,表明小盘股近期的跌幅已超过其他指数。新冠恐慌期间,QQQ的盘中峰谷回撤约为30.5%,而IWM则为-44%。在2020年2月和3月的暴跌中,小盘股受到了异常沉重的打击,因为投资者突然不得不考虑这样一种可能性，资产负债表较弱、融资渠道较少的企业可能面临收入的生死存亡式崩溃。这更像是一场整体宏观放缓的逻辑,而非以科技为核心的崩盘，而如果科技成为引发更大范围崩盘的导火索,情况可能正是如此。

过去20年重大市场崩盘的趋势不仅表明,当抛售从某一集中板块蔓延开来,演变为更广泛的经济、信用或流动性事件时,小盘股所承受的风险敞口越来越大,而且有证据显示,罗素2000指数本身已比互联网泡沫时代风险更高。

罗素2000中亏损公司的比例已从2008年金融危机前的约23%上升至2026年第一季度的43%。这一指数质量的下滑,部分反映了公开市场的结构性变化，实力较强的公司越来越多地选择长期保持私有状态,通常有私募股权的支持,而公开小盘股市场则吸纳了更多投机性强、处于早期阶段且尚未盈利的企业。

这使得当今的罗素2000对较高利率、再融资压力和信贷收紧异常敏感。研究还发现,小盘股的盈利能力明显弱于大盘股,近年来该指数中持续亏损的成分股占比约三分之一甚至更多。

换句话说,当年相对平稳度过互联网泡沫破裂初期的罗素2000,未必就是投资者今天所持有的罗素2000，现代指数中包含了数量多得多的公司,这些公司仅仅为了维持增长，乃至在某些情况下维持运营,就需要廉价且随时可得的资本。

对我来说,更深层的启示并不是IWM在每次熊市中跌幅一定超过SPY或QQQ,因为事实并非如此。真正的启示在于,当一轮下跌，即便最初只是科技股的夺路而逃，进而冲击信贷可用性、融资条件乃至企业的生存本身时,小盘股可能会变得极度脆弱。

如果利率维持高位(或进一步上升),再融资压力加剧,AI泡沫破裂,同时经济增长恶化,我认为小盘股中一些最弱的公司可能面临营收下滑、资本成本高企以及投资者为亏损输血的意愿消失这三重打击。其中一些公司无疑会熬过去并最终走向繁荣,但我认为另一些公司最终可能走向破产。这一切的演变,或许只是比最初的急跌需要更长的时间。

我需要在这里强调一点,否则整篇文章可能给读者留下完全错误的印象。多年来我买期权权利金亏了很多钱,买入看跌期权纸面上看很简单，实则不然。

期权的问题在于,你不仅仅需要判断对方向。通常你还必须在特定的时间窗口内判断正确,而这个额外的变量完全可以把你摧毁。多年来,我一次又一次地用昂贵的代价学到了这个教训。

你可以正确识别出一个泡沫,却提前六个月买入看跌期权,或者你可以正确预判市场下跌,却选错了到期日。你可以方向判断正确,却在隐含波动率上判断失误,也可以眼睁睁看着市场横盘震荡,而theta（衡量期权价值随时间流逝的衰减速率，对买方为负值、卖方为正值）不断蚕食你的持仓价值。

然后你的看跌期权可能在你预期的下跌真正到来之前不久就已到期作废。市场不在乎你的逻辑最终是否正确,因为已到期的期权就是已到期的期权,你为它支付的权利金打了水漂。

这就是为什么我绝不会把指数看跌期权当作某种轻松捞钱的看跌交易。

期权权利金是一种会随时间衰减的资产,反复买入看跌期权等待崩盘可能会消耗掉大量资金。如果市场在泡沫最终破裂之前又继续上涨一两年,持续滚动做空期权的人可能在被证明正确之前就已经亏损惨重。

这里还有另一个重要的风险，这要回到我最初关于名义资产价格的观点。如果我更宏观的货币论断是正确的,且政策制定者在面对未来问题时以越来越激进的流动性注入、金融抑制或最终是收益率曲线控制来应对未来的问题，那么名义股票价格可能会以让传统基于估值看跌的交易变得极其令人沮丧的方式运行。换句话说，在科技崩盘波及表面之下的小盘股之前，市场可能已经反弹。

这只是我个人的观点,仅描述我自己对风险的看法。这不是财务建议、投资建议,也不是建议你买入看跌期权、做空IWM、卖出股票或进行任何其他投资。期权风险很高，可能到期后完全一文不值，而空头头寸可能产生重大损失。