美联储面临两难选择

美国经济终将到达一个临界点,届时它将无法承受控制通胀和债务所需的利率水平,而最响亮的警告之一正来自债券市场。

基准10年期美国国债收益率近期攀升至5.3%以上,达到2002年以来的最高水平。更引人注目的是,这一飙升发生在劳动力市场走弱之际,而非因为投资者突然相信美国经济正进入一个实际增长异常强劲的新时代。

10年期收益率上升通常与经济健康挂钩。强劲增长可能带来更强的资本需求,而通胀预期上升则可能促使投资者要求更高的名义回报。但当长期收益率在经济数据恶化的同时持续攀升,解读便截然不同了。

债券市场传递的信号不再是"美国经济正在走强",而是"为美国融资的成本正在上升"。

美联储在9月再次将基准利率目标上调25个基点,将联邦基金目标利率提升至3.75%-4%。美联储承认经济活动依然稳健,但也毫不含糊地表示通胀仍处于高位,这对于数百万每年都感受到美元购买力下降的美国人来说早已是不争的事实。

通胀尚未回归美联储2%的目标，8月份个人消费支出(PCE)价格指数同比上涨3.4%。

美联储被一个货币政策无法解决的难题逼入了死角。若维持高利率或进一步加息,将对家庭、企业、房地产和金融市场施加额外压力。若大幅降息,则有可能让通胀根深蒂固。而10年期美国国债正越来越不配合美联储能够单方面左右长期资金成本这一设想。

美联储掌控隔夜政策利率,但最终无法控制政府借入10年期或30年期资金的价格。这些利率由庞大的全球债券市场决定,而该市场正要求获得更高的补偿。

9月就业报告显示失业率上升,此前的数据也经历了向下修正。7月的非农就业人数从增加21000人修正为减少10000人,8月则从162000人下修至133000人。两项合计修正使此前公布的就业人数减少了60000个。这并非一个健康的劳动力市场,而修正数据总是在经济消化初始数据之后呈现出更清晰、也更不乐观的图景。第一个数字抢占头条,修正则姗姗来迟。

截至9月,过去12个月的月均非农就业增长仅为45000人。这样的劳动力市场表现,远不足以支撑5%以上的长期美国国债收益率。

美国人之所以持续消费,是因为经济仍在正常运转,但他们消费的环境是物价依然远高于通胀飙升之前的水平。与此同时,他们也在为基本生活开支背负更多债务。家庭债务(不含住房债务)已从2016年的3.4万亿美元增至如今的约5.2万亿美元。

美国消费者可以通过减少储蓄、增加借贷或动用积累的财富来维持一段时间的消费,但这与可持续地提升购买力并不是一回事。

5%以上的国债收益率会以更高的房贷利率、更昂贵的企业融资成本、更贵的汽车贷款以及更高的企业再融资成本(包括商业地产领域)等形式渗透到整个金融体系。债务利息支出也随之攀升,去年夏天这一数字已突破一万亿美元。

经济正受到两面夹击，物价高企的同时,资金成本持续上升。当债务水平较低、利率接近零时,政府可以借入更多资金而不会立即感受到全部压力。然而,仅以1%的利率为40万亿美元的债务融资,每年的利息支出就约达4000亿美元。若利率升至5%,则意味着每年约2万亿美元的利息支出。

与可自由支配的政府支出不同,利息支出无法因政客的厌恶而被削减。现有债务必须偿还,到期债务必须再融资。这就产生了危险反馈循环的可能性。如果政府无法承受5%、6%或7%的长期利率,显而易见的诱惑就是让美联储介入购买国债,将收益率压回低位。

但美联储购买资产是通过创造银行准备金来实现的。如果美联储的干预规模足够大,可能会增加流动性,并最终动摇市场对货币购买力的信心。换句话说,美联储正面临一个两难选择，要么允许利率上升,冒着债务驱动经济收缩的风险；要么压制利率、推高通胀。而他们已经承认自己正难以控制通胀。

这就是为什么10年期国债比最新的股市涨势、最新的GDP数据,甚至最新的就业报告都更为重要。它是市场对投资者向美国借出资金长达十年所要求回报的持续更新评估。经济无法承受这一要求回报过高、过快、过久地上升。

经济真正的问题并不在于数据"过热",即经济过于强劲。核心问题在于金融体系已过度依赖廉价资金。多年来,超低利率助长了借贷、投机、高资产估值和巨额政府赤字。最终的结局将是一场债券市场崩溃和货币危机,其规模将是美国前所未见的。

10年期国债与其说是衡量经济强度的温度计,不如说是衡量维持现有经济结构成本的压力表。5.3%的收益率在通常情况下并不是灾难性的,但在一个背负巨额公共和私人债务、通胀持续、就业增长放缓、国债持续大规模借贷的经济体中,5.3%就是一个非常严峻的问题。

这与其说是经济强劲,不如说是世界正在发现,维持强劲表象的代价已变得多么高昂。如果债券市场要求更高的价格,总有人要为此买单。