美国能承受6%的国债收益率吗

没有人确切知道临界点在哪里,但我们正在逐渐接近答案。10年期美国国债本周收益率收于4.7%附近,而30年期则突破5.3%。 美国财政部出手干预,加大国债回购力度,收益率短暂下跌后,抛售随即重新开始。试图用一根火柴去蒸干全球自由市场债券交易的汪洋大海,终究无济于事。

多年来,市场一直在问利率能涨多高才会出问题，我认为这个问题即将发生转变。现在的问题是,美国国债收益率涨到什么点位,才会让华盛顿决定不再允许它继续上涨。我猜,对于10年期国债来说,这个数字应该是以6开头。

多年来我一直不断警告,数学规律不会因为克里斯蒂娜·拉加德(欧洲央行行长)戴着一副精致的眼镜就失效了。数学也不会因为保罗·克鲁格曼(诺贝尔经济学奖得主)又养一只新猫而消失。

每当Stephanie Kelton（现代货币理论MMT的鼓吹手）写一本书，论述赤字和债务是我们想象的虚构事物时，数学也不会因此停止存在。

老生常谈的理性和常识一直在提示，债务和赤字的规模最终会与债券市场发生正面冲突。长期以来，这个警告很容易被忽视。赤字在真正变得重要之前，一直都不重要。债务也不重要，因为总会有下一个买家。美国国债市场能够吸收华盛顿抛出的任何东西，因为它以前一直都能做到。

如今联邦债务已超过40万亿美元,利息支出庞大,国债发行源源不断,边际买家开始要求更多补偿。显然,自由市场养成了一个令人恼火的习惯，它希望借钱给一个像童话故事里那样，相信美元可以在需要时随时用炼金术凭空变出来的实体时，能得到更多回报。

6%的10年期国债收益率意味着超过100或125个基点的额外紧缩。

市场已经出人意料地适应了4%到5%之间的收益率。一旦到了6%,这道算术题就会变得相当难看。抵押贷款利率进一步上升,住房负担能力进一步恶化,企业再融资成本增加,股票估值倍数面临再度压缩,最重要的是,联邦政府的利息负担将加速攀升。

问题在于,推动收益率上升的力量越来越不受美联储的直接控制。债券市场正在为巨额赤字、持续不断的债券发行、能源价格上涨、企业借贷增加以及更高的期限溢价定价。与此同时,全球部分传统国债需求来源正变得越来越不可靠。

日本是这一故事的重要组成部分。日本国债收益率已升至数十年来未见的水平,为全球最大储蓄池之一提供了越来越具吸引力的本土替代选择。主权债券抛售是全球性的,这意味着各国政府在争夺资本的同时,似乎都发现自己对借贷有着永无止境的胃口。

能源问题正在让局势雪上加霜。油价随着与伊朗紧张关系的升级而飙升,成品油,尤其是柴油,涨势更为凶猛。这直接传导至运输、农业、制造业和消费品价格。这恰恰造成了美联储最不愿看到的局面，经济增长放缓的同时,通胀压力卷土重来。

消费者也开始感受到压力。看看那些向人们提供30年按揭来买一个达美乐披萨的公司就知道了。它们放贷越来越多,拉新客户的速度也比以往任何时候都快。我认为这意味着两件事:1) 大规模违约不会太遥远,2) 从现在起,美国消费者根本承受不起更高的利率。

这就是通往6%的路径变得危险的原因。更高的国债收益率会增加联邦利息支出，更高的利息支出会扩大赤字，更大的赤字需要发行更多国债，更多的发行迫使投资者承接更多久期,这可能需要更高的收益率来消化。这意味着蛇开始吞噬自己的尾巴了。

而且美国并不需要明天早上就以6%的利率为40万亿美元的债务再融资,这才会成为问题。市场在边际上为资产定价，一旦投资者开始相信6%左右正在成为美国政府长期融资的边际成本,几乎所有其他资产都必须围绕这一水平重新定价。

上周可能已经给了我们一个早期预演,展示了接下来会发生什么。随着收益率飙升,财政部增加了较长期债券回购的规模，这一公告最初稳定了市场情绪。

然后,正如我预测的那样,反弹逐渐消退,收益率再度开始攀升，这才是值得铭记的部分。

回购可以改善流动性。财政部可以调整发行债务的期限结构，官员们可以召开新闻发布会,更换眼镜,重新安排躺椅的位置,并解释一切运转正常。但这些都解决不了问题，他们可以改变债务的构成,却无法凭空制造出对债务的无限结构性需求。

但是美联储可以，而这正是自由市场的拥趸们,尤其是那些做多黄金和白银的人,可以大有所为的地方。

我们即将见证,当所谓的"市场定价"涉及美国政府的借贷成本时,政策制定者究竟有多坚定地让市场说了算。我的判断是，他们决心并不大。

那些说服自己相信货币政策在这届政府下会有根本性不同的人,可能要迎来一个不愉快的意外。当债券市场配合时,人人都可以大谈纪律、独立性和健全货。但当10年期国债收益率飙向6%,房贷市场遭受重创,股市重新定价,联邦利息支出急剧膨胀时,这些原则很可能会变得灵活得多。

央行行长们似乎总是热爱市场，直到市场给出"错误"的价格（以下简称真正的自由市场价格）。

10年期国债收益率逼近6%,从根本上改变了政策讨论的走向。问题不再是美联储降息25还是50个基点,而是无论美联储如何调整隔夜利率,该如何阻止长端收益率收紧金融条件。

第一反应大概会用熟悉的措辞来包装。美联储可以重启量化宽松,购买较长期限的国债。当然,一开始没人会称之为收益率曲线控制。届时会有关于市场功能、流动性、传导机制以及恢复有序市场环境的种种说辞。每当购债在政治上变得不便言说时,央行总有一套令人叹为观止的词汇体系。

他们会给它起个无害的名字，这不是QE（量化宽松）这是DILDO计划，即“债务工具流动性与久期操作”（Debt Instrument Liquidity and Duration Operations）。

但如果收益率持续上升,目标就会变得越来越清晰。在量化宽松政策下,美联储决定想要购买多少债券,让市场来决定由此产生的收益率。在收益率曲线控制下,美联储决定其愿意容忍的收益率水平,并购买任何必要数量的债券来捍卫这一水平。到那时,价格发现将成为一个遥远的历史概念。

这是有先例的，在二战期间及战后,美联储对国债收益率设置上限,以帮助政府为巨额赤字融资，这奏效了。如果一个能够创造无限美元的机构承诺以高于某一价格的水平购买债券，那么与它对抗并不是一笔特别有吸引力的交易。

问题出在事后，压低政府借贷成本并不能消除潜在的财政失衡,只是将调整转移到别处。调整不再通过名义利率发生,而是可以通过通货膨胀、货币贬值、负实际利率以及稀缺资产价格上涨来体现。

想象一下,10年期国债收益率接近6%,同时油价居高不下,通胀仍高于目标水。在这种情况下,维持紧缩政策可能会加剧国债抛售，激进降息可能会削弱美元,并推高通胀预期。任由收益率持续攀升可能会重创房地产、信贷和股票估值。而购买足够多的国债来阻止这一走势,则会引发一个令人不安的问题，货币政策是否已沦为财政政策的附庸。

没有任何干净的选项,这正是为什么我预计那些所谓不可想象的选项会很快变得可以想象。

上周一个颇为有趣的信号是,美元在国债收益率上升的同时却出现了走软。通常情况下,美国收益率走高会吸引外资流入并支撑美元。当收益率上升而货币却下跌时,传递出的信息可能就远没那么好看了。投资者或许并非在为美国经济增长欢呼,而只是在要求更高的补偿来为美国融资。

黄金和比特币似乎已经察觉到了这一点。两者均在美国国债遭到抛售之际大幅上涨。面对不确定性的投资者并非一味涌向政府债券,部分资金转而流向了主权负债体系之外的稀缺资产。

这值得关注,因为收益率曲线控制(YCC)恰恰会给这种交易火上浇油。YCC并不能解决政府的融资问题,它只是改变了由谁来承担这个问题。它不是让国债收益率上升直到私人投资者愿意为赤字融资,而是由央行压制收益率,将调整压力转移到其他地方。

也许会体现在通胀上,也许会体现在美元上,也许会体现在黄金、比特币和其他稀缺资产上。 最有可能的是,三者兼而有之。

没有人确切知道华盛顿的痛点在哪里， 可能是5.5%,可能是6%,市场也可能在政策制定者恐慌之前就直接突破6%。具体数字不如反应机制重要。

我们上周学到的是,华盛顿已经开始关注这个问题。30年期国债收益率突破5.3%,财政部随即作出回应,市场随之反弹,然后投资者又开始抛售债券。

如果收益率持续攀升,我们将见证那些关于财政纪律、央行独立性以及让市场发挥作用的时髦言论,究竟能否经受住债券市场真正反叛的考验，我对此深表怀疑。

在今天4.7%的10年期收益率与6%的10年期收益率之间,某个节点将成为分水岭，越过那里,更高的收益率将不再被视为有益的价格发现,而会开始被描述为市场秩序混乱。这一措辞上的转变,几乎能告诉你接下来会发生什么。

美国财政部可以争取时间,调整发债节奏,改善市场运作机制。但归根结底,只有一个机构有能力为美国国债创造无限需求。

一旦收益率触及6%,市场上最重要的问题将不再是美联储是否会降息,而是自由市场究竟还能被允许自主定价多久。