黄金是最后的储备货币

从几乎所有已知的衡量黄金价格的指标来看——包括实际利率的倒数、美元汇率以及边际成本——黄金及贵金属的价格已经脱离基本面而上涨。然而，包括我们在内的大多数分析师仍建议增加黄金及贵金属的配置比例。为什么？在政策导致的货币贬值和系统性风险时期，黄金是法定货币的直接替代品，因此我们称其为最后避险货币。这一地位黄金已保持了三千年，而加密货币仅存在十六年。黄金几乎能经受一切考验，其在元素周期表上的位置赋予其无限半衰期，使其成为动荡时期终极的货币避风港。

我们认为，黄金价格的上涨是由三个因素共同作用所致---货币贬值担忧、去美元化以及资产多元化。对于投资者而言，在做出资产配置决策时，这三点正变得愈发重要。例如，上周黄金价格因有关对俄罗斯实施新且更为严厉制裁的消息而出现反弹。，这些制裁威胁要对任何与俄罗斯石油公司交易的对象实施次级制裁。此类次级制裁可能严重扰乱全球支付体系，从而进一步推动了对黄金的去美元化需求。

货币贬值并非仅是物价通胀的结果
在全球金融危机期间，关于推动黄金价格变动的因素的争论达到了顶点。评论者将黄金价格的上涨归因于对通货膨胀和通货紧缩的担忧。显然，这两种情况不可能同时存在，那么当时盛行的观点，即黄金真的是一种对抗通胀工具？并非如此。贬值现象可能伴随着或不伴随着CPI式的通货膨胀而发生；关键在于实际利率的下降。在金融危机爆发之前，实际利率的下降总是与CPI式的通货膨胀（也就是我们常说的实体通货膨胀）相关联。而我们现在所了解到的是，美元是相对于金融资产（如股票和债券价格）的通货膨胀而非实体通胀发生贬值。

这种对黄金特性的描述在新冠疫情期间依然适用，当时货币贬值由金融通胀和实体通胀共同驱动。持有黄金的这一理由通常体现在实际利率下降以及美元走软上（见下图）。实际上，“贬值”一词源于古罗马人将铜等“低值”金属掺入黄金等贵金属中，以降低其金币的价值。这种对黄金的描述在2022 年之前一直非常有效，但随着新的因素，去美元化的出现，黄金与实际利率突然脱钩。

一次被愚弄，尚可归咎于他
2022年，当西方列强冻结了俄罗斯央行约6000亿美元资产中的近3000亿时，金价与美国实际利率大幅脱钩。尽管2022年西方明确表态将遵守国际法、不动用这些资产，但几乎没有新兴市场（EM）央行相信西方政策制定者的承诺，纷纷抛售美债、转投黄金以对冲风险。事实证明这一决策颇具先见之明，德国总理默茨近期就主张动用被冻结的俄央行资产为乌克兰提供金融援助。历史上，央行资产遭冻结的国家（如伊朗、委内瑞拉、朝鲜、阿富汗和利比亚）极少能实现经济复苏。战后时代唯有伊拉克在经历彻底政权更迭后重新复苏，但其脆弱性犹存。换言之，必须不惜一切代价避免此类情况。"被愚两次，当自责其咎。"

黄金在短暂跌破4000美元后迅速反弹，买盘活跃且没有新的消息传出。为什么？答案或许在于，黄黄金已成为最后屹立不倒的抵押品，其价格可能完全取决于你是否拥有这种珍贵金属的实物。

这一转变导致各国央行黄金储备激增，同时减持美国国债。今年9月初金价达3500美元/盎司时，黄金持有量已超越美债；如今4200美元/盎司的金价使黄金在央行储备中占比达27%，美债则降至23%。作为参照，1970年尼克松冲击前夕，当尼克松让美元脱离金本位时，黄金占比为40%，这表明当前仍有上升空间。

新兴市场央行对黄金的需求早在2022年前就已抬头，这解释了为何美国政府近期只是威胁对与俄罗斯石油公司进行交易的人员实施次级制裁。。当前去美元化趋势始于2018年特朗普1.0时期，当时美国以俄罗斯干预大选为由对俄铝业巨头俄罗斯铝业实施次级制裁。俄罗斯随即启动激进去美元化进程，抛售近千亿美元美债，转而增持黄金和实体美钞。

同年，在2018年3月试点后，中国推出了跨境银行间支付系统（CIPS），以与美国的SWIFT系统竞争。尽管CIPS按价值计算仅占全球支付流量的2-3%，但如今它处理着几乎所有跨境人民币清算业务，尤其是在石油贸易中。此轮制裁对俄罗斯原油供应能造成多大程度中断的关键，在于印度及其他新兴市场石油炼厂对全面接入CIPS支付系统的意愿。这很可能是一个单向的循环过程。

“寻求多元化”正在加速黄金需求
到目前为止，我们还没有讨论投资需求，这也是一个重要的驱动因素。正如我们在1月份所指出的，“寻求收益”是2002年至2022年期间的主要投资主题，原因是低利率和低通货膨胀。如今，由于利率上升和通货膨胀加剧，这一主题已经逆转。因此，60/40 投资组合不再“自然”地实现多元化，因为债券和股票之间的相关性已转为正向。这使得投资者需要寻找新的多元化工具，其中硬商品，尤其是自古被视为避险之选的黄金成为自然之选。