一个不可持续的金融体系能维持多久

称一个金融体系"不可持续"听起来像是一种预测,但通常,它并不是。

一个政府不可能永远积累债务。

一项资产不可能永远升值。

一家央行不可能无限扩张资产负债表而不产生后果。

每句话看起来都合乎逻辑,却没有一句能告诉你明年或未来十年会发生什么。

金融体系有一种令人头疼的能力，它们往往能在纸面上看似不可持续的条件下存活下来。原因很简单，在足够长的时间里，它们很少在原有约束发挥作用之前保持不变。

高债务没有固定的崩溃临界点
想象一个政府,其债务负担变得越来越难以融资。 表面上似乎有一个显而易见的终点，投资者最终会要求支付一个政府无法承受的利率。

然而,政府在"一切照旧"和违约之间,并不只有两种选择。

债务可以再融资，通货膨胀可以降低其实际价值。税收可以提高，支出可以削减。监管政策可以影响对政府债券的需求，央行可以在市场失灵时提供流动性。

这些措施都无法让根本问题消失，但它们可以改变问题显现的方式，并推迟问题变得严峻的时间。

国际货币基金组织发布的研究指出,历史上各国政府曾通过以下几种方式减轻沉重的债务负担,包括经济增长、财政调整、通货膨胀、债务重组和金融抑制。

二战结束后,将实际利率压低至市场水平以下的政策,在帮助发达经济体削减政府债务方面发挥了重要作用。

这给我们一个启示，约束本身是可以改变的。

政策干预可以延长金融体系的寿命
同样的适应性在金融危机期间也有所体现。

2008年市场开始崩溃时,政策制定者并非只能在任由现有体系运转和眼睁睁看着它崩溃之间二选一。美联储创建了新的流动性工具,将贷款范围扩展至传统商业银行之外,并援引了数十年未曾动用的紧急授权。

2020年也发生了类似的情况。

随着投资者纷纷涌向现金和高流动性资产,融资市场承受了巨大压力。美联储随即推出紧急工具,旨在稳定短期融资并支持信贷流通。

这些事件揭示了一个关于所谓不可持续体系的重要规律，压力本身可能触发某种反应,反而让这些体系得以延续更长时间。

危机过后浮现的体系,可能比危机前负债更重、对政策制定者的依赖更深,或者扭曲程度更高。然而,存活与健康终究是两回事。

一个不可持续的系统可以将其成本转嫁给参与者
这正是许多关于崩溃的预测常常出错的地方。

它们识别出一种真实的成本,并假设制造这种成本的机构最终必须直接承担它。但在实践中,金融系统可以重新分配成本。

通货膨胀可以将购买力从货币持有者和固定利率债务人手中转移走。

负实际利率可以让借款人受益,代价是储蓄者的损失。

更高的税收可以将财政压力转移到家庭和企业身上。

资本要求和其他监管措施可以改变金融机构持有资金的方式。

一份近期由国际货币基金组织（IMF）发布的研究报告，考察了自1920年以来17个发达经济体的情况，发现，金融压制在第二次世界大战后达到顶峰，在资本自由化时期有所下降， 而在全球金融危机之后再次上升。 作者指出，这种现象曾有助于战后债务削减，并自2008年以来再次产生了财政储蓄。

系统得以维系,并不是因为压力消失了,它只是转移了。

“最终”可能是一个代价高昂的投资周期
这可能给投资者带来一个问题，一个投资逻辑在根本上可以是正确的,但如果时间判断有误,在实际操作中却可能毫无用处。

一个正确识别出不可持续趋势的投资者,仍然必须在最终结果到来之前,熬过所有可能发生的事情。这可能意味着长达5年的意外资产升值、持续10年的通货膨胀、一再出台的政策干预,或一套全新的规则。

因此,最危险的假设或许是一个不可持续的体系必然会迅速走向瓦解。

历史给出了一个不那么令人满意的可能性，这个体系可以弯曲,适应,并将其代价转移,其持续时间远超预期。

而当它最终崩溃或演变成其他事物时，最初的预测可能与实际引领我们走向该结果的路径大相径庭。