苹果的光芒逐渐暗淡

苹果首款折叠屏iPhone Duo出师不利，有人折不到20次就裂屏了。是苹果在折叠屏上急功近利，还是这家公司整体走下坡路了。来看看边缘金融QTR’s Fringe Finance的分析。

苹果至今仍是资本主义历史上最伟大的公司之一,这一点毋庸置疑。其产品依然大受欢迎,生态系统仍是现代商业中最强大的竞争优势之一,其股票也持续享有大多数上市公司可望而不可即的机构青睐。

股价年初至今上涨约28%,过去5年累计涨幅达133.8%,公司持续产生大量现金,华尔街依然将苹果视为金融界的皇族。这样的声誉,很大程度上是实至名归的。12年前,我还在Seeking Alpha写文章时,曾称它为"适合任何人的完美股票"。

"无论你对长线有何期待,苹果都能契合那个模式,带来长期收益,"我在2014年写道。以拆股调整后的价格计算,当时股价约为每股20美元,如今已上涨约15倍。

看看2014年的世界有多不同。当时谷歌、微软和苹果的市盈率分别为15倍、15倍和13倍。我当时认为苹果的市盈率可能会达到20倍。

如今苹果的市盈率约为40倍,而且似乎已经江郎才尽。

在我2014年那篇文章发表后的这12年里,我几乎没有说过真正看空苹果的话,只是对该公司缺乏创新有所抱怨，而这一点,我将在本文中集中阐述。

在过去四分之一个世纪里,苹果构建了一个对用户而言不可或缺的生态系统,离开它的感觉与其说是换了一款产品,不如说是移居到了另一个国家。

但在约40倍市盈率的估值下,苹果已不再像一家成熟的消费科技公司那样定价,而更像一家几乎不会犯错的公司，尽管越来越多的证据表明,它实际上正在犯不少错误。这些错误不会让公司走向破产,也不会突然让数亿忠实的iPhone用户抛弃自己的设备,但那些更细微、更隐蔽的问题,暗示着库比蒂诺(苹果总部所在地)内部某些根本性的东西已经改变。

尽管我深知,在过去近二十年里,唱空苹果一直是让自己显得像个蠢货的绝佳方式,但我认为投资者现在应该开始认真关注这些信号了。

今年6月,我写了一篇题为《苹果的光环开始出现裂缝》的文章,认为该公司最核心的竞争优势可能正在开始消退。当时我写道:"不是苹果正在走向失败,而是几十年来第一次,它看起来不再无懈可击。"

我解释过,企业停滞的预警信号往往十分微妙，错过一次技术转型,一款新发布的产品令人失望,或者企业文化从引领行业逐渐变为被动跟随。四个月后,我越来越确信，这些裂痕正在苹果本应最擅长的产品上变得清晰可见。

最新的例子就是iPhone Duo，苹果进军折叠屏智能手机市场的产品。看过这款产品之后，我开始怀疑，苹果是否还有人记得当初是什么让它的产品与众不同。

作为背景,我曾在2007年初代iPhone发布时在Apple任职,自1990年代起便一直密切关注这家公司,见证了它最黑暗的岁月、乔布斯的回归,以及它蜕变为一家市值数万亿美元巨头的全过程。苹果始终与众不同的地方,未必是技术本身,而是它的品味。乔布斯和Jony Ive对设计近乎偏执,打造出的产品在外观和手感上都恰到好处。每一条弧线、每一道接缝、每一个按键都有其存在的意义。苹果最出色的产品从不像是工程上的妥协之作,而像是理所当然、水到渠成的存在。

初代iPhone或许是最好的例证。它并非第一款智能手机,但与那个年代的黑莓、Palm Treo以及各种Windows Mobile怪物相比,它看起来像是来自另一个星球的产物。我还记得第一次在店里上手时的震撼。那些图标看起来像是直接画在屏幕上的,触屏的流畅感与当时任何其他产品相比都无可挑剔。

一款产品代表着未来,其他所有产品看起来都像是属于1980年代苏联百货商店的东西。这就是Apple的魔力，它不需要抢先一步,因为当它最终到来时,会让所有人觉得自己之前不过是在浪费时间。

我们重新回到了iPhone Duo。

合上来看,我不禁想问苹果的设计标准到底怎么了。这台设备看起来不均衡、别扭、笨重,缺少那种曾经定义苹果工业设计的简洁、流畅的对称感。打开之后,迎面而来的是一道贯穿屏幕中央的明显折痕,而这种妥协恰恰是我以前认为苹果绝对不会接受的，除非他们找到了彻底消除它的方法。

这款产品看起来不像是苹果对折叠智能手机的终极诠释,反而更像是三星几年前仓促推向市场的产品。

我理解折叠手机在工程上面临重重挑战,铰链、柔性屏、电池、摄像头和耐用性都需要做出妥协。我也愿意承认,Duo可能会卖得非常好,尤其是考虑到苹果用户群体近乎宗教般的忠诚度。

但这并不能改变我对这款产品的印象。我几乎无法想象乔布斯和Jony Ive坐在会议桌旁,看着这个设计,然后热情地点头认可。我的直觉是,第一个把它带进会议室的人会被要求，也许措辞并不那么客气：等做好了再拿来!

苹果过去总是等竞争对手犯错,然后才带着打磨精良的产品进入某个品类,让其他所有产品都显得过时。iPod、iPhone和Apple Watch都不是最早进入市场的,但苹果让每个品类都变得更直观、更美观、更令人心动。

然而,Duo的出现让苹果似乎接受了困扰折叠屏多年的那些尴尬设计妥协。工程层面或许令人叹为观止,但最终产品看起来像是一种折中之作,而这曾经与苹果的设计理念格格不入。

这也不是我第一次有这种感觉。Duo让我想起了另一款产品,我怀疑苹果的旧领导层会直接把它打回设计室重来，那就是Vision Pro。我从发布前就一直批评它,不是因为技术不够令人印象深刻,而是因为我始终不明白,普通人为什么会想要经常把那个荒唐的玩意儿绑在脸上。

正如我在2025年2月所写的那样,不管体验有多令人印象深刻,我都不会戴着它到处走。我开玩笑说,这东西可以把我带入一个增强现实的花花公子豪宅,电视上还播放着老鹰队赢得超级碗的画面。但我还是不想成为那个坐在沙发上、额头上绑着电脑的蠢货。

还有那个外置电池组，想想这有多荒谬。这家花了几十年时间痴迷于去除多余线缆、按钮、接口和视觉杂乱的公司,却开发出了一款售价3499美元的头显,要求用户一边脸上戴着笨重的电脑,一边还要随身携带一块用线缆连接的独立电池。对不起,我实在无法想象乔布斯看着这套配置然后说:"完美，发货。"

从商业角度来看,这款产品也难以证明其具备苹果历史上最成功硬件产品所拥有的主流需求。业内估计显示,与iPhone、Watch或AirPods相比,其销量相对有限,而有关削减生产计划和消费者兴趣不振的报道,进一步强化了Vision Pro仍是一款小众产品的印象。

苹果不单独披露销售数量,所以我不会假装公司以外的人确切知道其经济效益如何。但我认为可以公平地说,这款头显远未成为下一个iPhone。对于一家以将复杂技术转化为人人都突然想要的产品而建立声誉的公司来说,这是一个不小的失望。

更大的问题在于,Vision Pro和Duo似乎都反映出一种相似的理念转变。苹果越来越像是在将技术上的复杂性误认为真正的创新。这家公司无疑能够打造出令人印象深刻的东西,但问题在于这些东西是否真的让人们的生活变得更轻松、更简单或更美好。我认为这正是乔布斯比现代商界几乎任何人都更深刻理解的区别。

光有伟大的技术还不够，它必须实用、直观、美观且令人渴望。否则你不过是在打造一个昂贵的科学实验品,然后寄希望于营销部门说服人们需要它。

如果苹果只是在硬件决策上存在争议,我或许还能选择忽视。但这些问题的出现,恰恰发生在苹果努力确立自身在人工智能领域领导地位的关键时期，而人工智能可能是自智能手机问世以来最重要的技术变革。

我写苹果AI短板这个话题已经将近两年了。2025年2月,我发表了《市场的镜子》"A展项",描述了一次与我的HomePod的互动,那次体验蠢得令人尴尬,几乎像是一场讽刺剧。我在洗碗时问Siri二月份有多少天。Siri没有回答这个大多数小学生都能轻松应对的问题,而是告诉我它无法提供帮助,并表示可以把搜索结果发送到我的手机上。

而这一切发生的时候,硅谷正忙着向世人解释人工智能即将如何革新医学、科学、编程、金融以及人类文明的几乎每一个领域。与此同时,我的苹果设备显然需要去查阅国会图书馆,才能搞清楚二月份是否有28天。

这次互动虽然好笑,却也颇具说明意义。苹果的数字助手已经存在了十多年,然而这家公司却被竞争对手的AI产品弄得颜面尽失，而那些竞争对手构建面向消费者的助手所花费的时间,不过是苹果的一个零头。OpenAI正在快速扩展ChatGPT的能力,Google将Gemini整合到其整个软件生态系统中,Anthropic则在为编程、分析和专业工作流构建日益复杂的工具。而苹果,却还在努力兑现它向用户承诺的那个更具个性化、更懂上下文的Siri体验。

公平地说,苹果在Apple Intelligence方面确实取得了进展,其对隐私保护和设备端处理的重视也是真正的差异化优势。同样有一种合理的观点认为,苹果并不需要构建全球最强大的基础模型才能在AI领域取得成功。它最终可能成为其他公司所开发AI的主要消费者分发平台,就像它曾成功地将那些并非自己发明的技术变现一样。

但这一策略本身也带来了新的问题。如果运行在iPhone上最重要的智能越来越依赖他人的模型,苹果最终能从中获取多少经济价值?如果竞争对手能够在不同硬件平台上提供同等甚至更优越的AI体验,苹果的生态系统究竟会变得更有价值,还是随着时间推移逐渐失去差异化优势?

对于一家市盈率高达40倍的公司来说,这些问题绝非小事。苹果拥有庞大的用户基础、自研芯片、深度集成的操作系统,以及数以亿计已经将数字生活托付给它的用户。如果说有哪家公司本应有能力让人工智能真正融入日常生活,那应该就是苹果。

然而,许多最具影响力的创新却来自其他地方,让苹果陷入了一个陌生的处境，被动回应一场技术革命,而非主导定义它。Meta的Ray Ban正在可穿戴眼镜领域领跑,OpenAI和Anthropic在AI领域占据前沿。而不久之后,或许就会有人来挑战这只金鹅,将iPhone拉下王座。

在蒂姆库克的领导下,苹果成为了一台卓越的运营机器。库克将公司打造成全球金融巨擘,拓展了服务业务,强化了供应链,并构建了一个能以近乎难以想象的规模持续产生经常性收入的生态系统,这份功绩值得高度肯定。他的任期将作为企业史上最成功的财务篇章之一载入史册。

他选择在此时离开,自有其原因。

上述任何一项批评单独来看,都不足以动摇投资者对苹果的基本判断。问题在于它们的叠加效应。那款设计尴尬的折叠手机、那个使用不便的头显、AI功能的一再延迟、令人存疑的软件噱头,以及公司似乎更热衷于堆砌功能而非打磨体验的整体印象。这一切都指向一个值得深思的问题，苹果或许正在逐渐失去那种卓越的设计判断力,而正是这种判断力,曾让它几乎不可能与竞争对手的产品混淆。

这让我回到股价本身,因为归根结底,这才是问题真正变得耐人寻味的地方。

以40倍市盈率计算,投资者为苹果每产生1美元年利润支付了40美元,对应的盈利收益率仅为2.5%。对于苹果这样体量和成熟度的公司而言,这是一个相当激进的估值，尤其是在其最重要的硬件品类面临日益饱和的全球智能手机市场,而下一个重大增长机遇仍不明朗的背景下。

苹果仍然是一家出色的现金生成机器,其服务业务提供了有意义的、可持续的高利润率收入。但一家优秀企业的存在,并不能自动证明投资者愿意为其支付任何价格都是合理的。这是市场每隔几年就会以某种奇特的方式想起来的道理,通常是在此前的牛市中彻底遗忘之后。

如果A苹果的盈利保持不变,其估值从40倍收缩至30倍,股价将下跌25%。在25倍市盈率下,跌幅将达到37.5%。而在20倍市盈率下,即使公司全年盈利没有损失一分钱,投资者也将面临50%的投资缩水。

当然,盈利不会一成不变,苹果可能会随着时间推移通过增长来消化其估值。但这恰恰是问题所在，在当前这个倍数下,公司需要持续交出亮眼的成绩,才能仅仅证明投资者已经支付的价格是合理的。一旦增长预期、竞争地位或投资者热情出现任何下滑,即便苹果仍是全球最赚钱的企业之一,也可能带来显著的下行风险。

由于苹果是全球持有最广泛的股票之一,这种潜在的下行风险并不仅限于那些主动决定买入其股票的人。它的估值通过指数基金、退休账户、共同基金和ETF嵌入在整个美国金融体系之中。

2023年9月,我曾写道Apple可能成为更广泛市场的潜在黑天鹅,并非因为我认为这家公司会破产,而是因为其庞大的市值、广泛的持有群体以及日益激进的估值共同构成了一种危险的组合。彼时,苹果的交易市盈率更接近30倍,而我已经在质疑,市场是否对一家增长前景日趋模糊的公司给予了过高的估值倍数,并对此过于习以为常。

三年后,随着估值变得更加苛刻,我认为这种担忧值得重新关注。一家公司不必走向崩溃,也能成为股东的严重问题。有时候,只需要投资者停止相信它无懈可击就够了。而当这家公司在主要股票指数中占据如此巨大的比重时,认知的转变可能带来远超个股本身的深远影响。

需要说明的是,我并不是在暗示苹果已经走到尽头,iPhone即将消失,或者其生态系统即将瓦解。说实话,尽管我写过很多批评苹果的文章,我每天仍在使用它的产品,如果你逼我选择一个未来十年要生活其中的科技生态系统,我可能还是会选Apple。

但这正是这种情况有趣的地方。我可以同时相信苹果依然是有史以来最伟大的企业之一,同时也认为它正在逐渐失去使其伟大的那种创造力与自律。我可以欣赏T库克任期内非凡的财务成就,同时质疑这家公司是否还保持着乔布斯时代所特有的工业设计与产品创新标准。

我也可以承认苹果可能会继续赚取巨额利润,同时不禁想问,为此支付40倍市盈率究竟有没有任何意义。

在我6月份的文章中,我写道苹果并没有走下坡路,没有失去优势,也没有拱手让出王冠,但其光环上的第一道裂缝已经开始显现。

今天再看Duo,我开始怀疑自己之前是否过于宽容了。这款产品或许会卖得不错,负责它的工程师或许也确实完成了一些了不起的成就,但在我看来,它并不像那种曾让苹果成为科技行业羡慕对象的、精美而毫不妥协的硬件产品。再加上Vision Pro的令人失望,以及公司在AI领域的挣扎,我认为有充分理由认为,苹果无懈可击的执行力声誉,越来越多地依赖于另一个时代的成就。

在过去25年的大部分时间里,苹果是那家后来居上、让所有竞争对手都显得相形见绌的公司。而最近,它似乎越来越满足于后来入场,然后要求消费者接受那些其他人早已做出的种种妥协。

也许苹果会重新找回那种自律。但股市已经给了苹果远超合理预期的信任，以40倍市盈率计算,投资者为持续的卓越表现买单,仿佛这几乎是板上钉钉的事,而与此同时,公司近期的产品决策却给了我们越来越充分的理由去质疑这一假设。

苹果仍在大量受益于使其走向伟大的那些创新。我只是越来越不相信它今天还在以同样的水准进行创新。对于一家以15或20倍市盈率交易的公司来说,这或许是个可以接受的问题,但对于一家以40倍市盈率交易的公司而言,我认为这是一个严重得多的问题。