政府干预推波助澜2008年金融危机

今年9月距离雷曼兄弟倒闭已经有十八年了，这是2008年全球金融危机的关键事件。雷曼兄弟的破产以及更广泛的全球金融危机都是重大的经济事件。雷曼兄弟的倒闭至今仍是美国历史上规模最大的破产案。这场全球金融危机引发了大衰退。股市下跌超过50%，经济萎缩4.3%，失业率从4.7%上升至10%，此后十年美国经济增长异常疲软。

许多关于雷曼兄弟倒闭和2008年全球金融危机的错误认知至今仍主导着公众舆论。大众普遍将责任归咎于监管宽松、华尔街贪婪以及鲁莽的金融工程，而不少坊间故事也在强化这一观点。

美国抵押贷款欺诈现象十分普遍且触目惊心,尤其集中在楼市狂热的最后几年(2004-2007年)。无文件贷款、忍者贷款(不查收入、不查工作且不查资产"的次级贷款)和虚假陈述贷款泛滥成灾,而大多数参与其中的人却未被追责。至于对大型银行和信用评级机构的欺诈指控,则在很大程度上被夸大了。除了少数几家系统性从事欺诈(Countrywide)或真正鲁莽放贷(Golden West)的大型抵押贷款机构外,大多数金融机构的行为并未逾越法律边界。

全球金融危机的真正根源,在于多年错误监管所催生的普遍性扭曲激励机制。以美联储的追索权规则为例,该规则规定了银行针对不同类别资产须持有的资本量,并对抵押贷款支持证券(MBS)给予了明显优待。毫不意外,银行纷纷调整投资组合,增持MBS，而这恰恰是2008年崩盘的主要资产类别之一。监管本身制造了这种羊群效应,导致资产过度集中,进而加剧了系统性脆弱性。

与此同时,超过十年的监管压力迫使房利美和房地美不断降低承销标准,这一转变很快蔓延至整个行业。《社区再投资法》、联邦机构以及住房和城市发展部,都在推动降低抵押贷款承销标准。越来越多的人得以购置房产，即便他们根本负担不起。

Peter Wallison和Edward Pinto记录了这一监管转变的过程。并非私人贷款机构追逐短期利润所驱动的市场化"逐底竞争",1990年代初的住房监管机构将传统承销标准视为阻碍购房的歧视性壁垒。依据1992年《住房与社区发展法》,住房和城市发展部向房利美和房地美强制推行经济适用房配额，要求它们将越来越大比例的支持分配给中低收入借款人,从1992年的30%起步,到2008年攀升至56%。

为实现这些目标,房利美和房地美系统性地拆解了传统承销准则。传统抵押贷款市场由30年期固定利率贷款构成,要求首付20%、借款人收入完整记录以及较高的信用评分。这些抵押贷款极为稳定,违约率非常低。

但到2000年代中期,这一承销标准已被首付不足10%、可调利率、FICO(美国个人信用评级)要求较低的贷款所取代。正如Pinto后来在提交给金融危机调查委员会的报告中所指出的,美国约2700万笔抵押贷款，占2008年整个市场的一半，属于高风险非传统贷款,其中绝大多数由政府支持机构持有或担保。

提高住房可及性与可负担性这一本来值得称道的目标,却导致房价上涨,并使抵押贷款融资质量下降,进而渗入银行资产负债表。危机爆发后,监管失当并未就此停止，那种以自由裁量判断凌驾于市场信号之上的惯性思维,已在过去十年间重塑了承销标准,接下来又重塑了政府对恐慌本身的应对方式。

旨在"修复"市场的政府干预反而使情况更加恶化。雷曼兄弟的倒闭固然对市场是一次打击,但并没有某些人所渲染的那么严重。雷曼倒闭后那个周五,标普收盘略高于倒闭前那个周五，股市的大幅下跌主要发生在数周后的10月,那是在政府进一步干预之后。

此前政府的两项行动使雷曼的破产比原本更具破坏性。2008年3月,美国政府促成了对贝尔斯登的救助。这造成了一种道德风险,雷曼高管拒绝了有意收购方的出价,并推迟了抵押贷款投资组合的去杠杆化,很可能是预期自己也会获得类似的救助安排。联邦官员在最后关头试图拯救雷曼,却使该公司对复杂的第11章破产程序毫无准备,最终导致破产过程一片混乱,财富遭到大量损毁,全球交易对手陷入僵局。

雷曼兄弟的倒闭揭示了2008年更深层的问题，政府为遏制全球金融危机而采取的自由裁量性、被动应对式行动,反而在无意间使危机愈演愈烈。这些行动制造了不确定性与恐慌，问题资产救助计划(TARP)就是一个典型例子,它要求所有主要银行接受救助资金,即便这些银行并不需要。财政部长保尔森不希望投资者和贷款方识别出并抛售最脆弱的银行。

然而这严重低估了市场的判断力，大多数贷款方和投资者对哪些银行陷入困境其实已心中有数。强迫健康机构接受TARP资金,反而释放出一个信号，金融传染比人们担忧的更深、更具系统性,从而加速了资本从银行业的外逃。

政府官员还通过早期救助部分机构、同时放任其他机构倒闭,制造了扭曲的激励机制。对市场而言,如果说有什么比坏消息更糟糕,那就是不确定性。布什政府在2008年对金融市场的干预前后矛盾、往往仓皇失措,造成了严重的市场瘫痪。普通美国人当时为此付出了代价,如今仍在继续付出代价,表现为政府对金融市场的扭曲程度不断加深。

美联储仍持有近2万亿美元的抵押贷款支持证券，这一资产类别是由于18年前的“紧急情况”而买入的。然而更令人忧虑的是,全球金融危机动摇了人们对市场和自由经济的信心。美国两党在更广泛政府援助项目上的诉求,在一定程度上正是由全球金融危机的灾难所催生的。此后接连出现的资产泡沫,更加剧了公众对金融体系中权贵勾连现象的强烈不满。

2008年的制度记忆在2020年和2021年再度显现,当时美联储和两届不同政府相继开闸放水,大规模推行政府支出、贷款和经济刺激措施,最终导致了美国今天所面临的高通胀局面。自2019年以来,美元已贬值近四分之一。

如果说2008年全球金融危机能给我们带来什么教训,那就是政府的自由裁量干预往往会产生负面的意外后果。更重要的是,无论是针对加密货币、稳定币、能源生产还是数据中心建设的监管呼声,我们都应以审慎的眼光加以审视。

那些在纸面上看似合理的单项规定,一旦与其他法规叠加,往往会催生扭曲的激励机制。意外的监管协同效应会引发羊群效应,而这恰恰与推动经济韧性所需的去中心化探索精神背道而驰。