哈里斯·库珀曼：市场崩盘可能才刚刚开始

我长期以来一直很欣赏Praetorian Capital创始人哈里斯·库珀曼,他能够拨开迷雾,在大格局主题成为市场共识之前就敏锐地捕捉到它们。

库珀曼刚刚在他的Q3投资者信中分享了他对市场、AI以及自身持仓的最新看法。Harris警告称,市场期待已久的AI清算时刻终于到来,更大范围的市场崩盘可能才刚刚开始。

哈里斯在最新的第三季度投资者信函中，探讨了AI热潮日益不可持续的经济学问题，破产浪潮可能波及金融市场和更广泛经济的风险，以及他为何通过增加现金储备并转向美国政府债券，为重大经济下行调整投资组合。

他还回顾了当前的多头头寸，解释了为何仍看好贵金属，认为随着AI重塑劳动力市场，一个鲜少被讨论的行业存在显著上行空间，并谈到了未来被低估的房地产资产和新兴市场。

以下是哈里斯·库珀曼的分分析

按现状实现盈利”对AI而言“极不可能
我常说,金融领域的大多数事情其实相当显而易见,难的是时机的把握。就此而言,AI的经济逻辑极其糟糕,这一点其实一直都很明显。

我认为,以目前的模式,这个行业极不可能实现盈利。要收回已投入的资本,每年需要占美国GDP几个百分点的收入才能勉强保本;而若要收回许多分析师预计到2030年将投入的资本,所需收入甚至可能高达GDP的10%。这些数字根本行不通，尤其是科技行业本身往往具有通缩效应。

试想,软件已经无处不在且日趋成熟,目前在美国的支出规模也不过约5000亿美元,又怎么能指望美国每年在AI上花费数万亿美元呢?

回想一下铁路的历史,它们曾成为主导的交通运输方式。但在19世纪,它们因反复破产而周期性地动摇了美国经济。然后有人收拾残局,铁路建设得以继续。我认为我们在AI发展历程中正处于类似的节点。我绝对不认为AI已经走到尽头,或者说基础设施建设不会继续。我只是认为一个理性化的阶段即将到来。

有句话说,破产是慢慢发生的,然后突然一下子就来了。我认为这也是AI行业走向衰败的一个很好的参照，先是慢慢，然后突然。

第一个信号将是资金断供,我认为我们终于正在见证这一幕。随着资金越来越稀缺且成本高昂,AI行业将难以维持亏损运营,我预计会看到大量neocloud公司相继破产,随后是大型前沿AI实验室。虽然它们可能拥有一些有价值的资产,但同时也背负着数千亿的或有负债以及采购承诺,我实在无法想象有谁愿意为此买单,尤其是在需求下降导致芯片成本大幅下滑的情况下。

在破产并解除这些负债之后,我预计它们会被并入超大规模云服务商。

然而,这些破产案将会极其混乱和复杂。回想一下安然公司的破产有多混乱,涉及数百个特殊目的实体(SPV),以及各种关于管道、公用事业等方面的未来承诺.这次只会更糟,因为许多SPV都有来自合作方的担保,而这些合作方将想方设法逃脱这些担保责任。

我认为这一切都将在经济和股市中产生连锁反应,尤其是考虑到半导体和AI在美国股票指数中所占的比重已经变得如此重要。如果剔除AI驱动板块的表现,过去几年大多数股票的表现相当糟糕,股市也会低得多。我认为随着AI支出放缓,股票将回归到那个水平。

AI资本支出目前约占美国GDP的3%,预计到2027年还将进一步增长。虽然消费者支出中财富效应的规模较难量化,但如果超过美国GDP的10%,我也不会感到意外。

保守来看,我相当有把握地说,AI狂热对美国GDP的贡献远超10%。一旦AI领域出现任何变化,哪怕只是支出增速放缓,都将对美国GDP造成实质性拖累,甚至可能导致其陷入负增长,尤其是在股市同步崩盘的情况下。

在我的投资生涯中,我经历过两次美国经济下行周期,以及一次疫情恐慌。在这三种情况下,持有几乎任何期限的国债都是制胜策略，尽管那些做更复杂交易的人往往赚走了所有风头。在全球金融危机期间过早做空金融股亏了钱,又在新冠疫情恐慌期间过早买入波动率再度受损之后,我决定专注于在此前三次股市暴跌中都奏效的策略，买入美国国债。截至撰写本文时,我们已持有部分有抵押隔夜融资利率(SOFR)期货及看涨价差期权。如果该交易开始奏效,我计划进一步加仓。

我知道政府在功能上已资不抵债,在"津巴布韦计划(Project Zimbabwe)"期间债务会被贬值稀释,但在某些特定时刻,固定收益资产的涨幅可能超出所有人的想象.虽然债券不是我最偏爱的资产,但它是表达观点的一个直接工具.在我看来,除了AI、AI狂热带动的财富效应,以及面向老龄化婴儿潮一代的医疗保健之外,其余经济领域实际上已经陷入深度衰退。我预计,一旦AI支出放缓、AI企业相继失败导致股市下跌,这场衰退将进一步加速并蔓延扩大。

随着11月大选后国会可能向左转,我认为财政应对措施在局势真正恶化之前将无从落地。因此,在这场危机的早期阶段,政府应对市场崩溃的唯一工具将是货币干预,而且他们很可能会倾尽全力。我的思路是先持有债券,然后在市场崩盘之后,再切换到抗贬值资产。(不过,考虑到当前的债务水平以及通胀持续高企的可能性,我对久期较长的债券表现还是有些存疑。)

为此,我已降低了敞口并积累了现金。我大幅削减了对任何对GDP敏感的业务的敞口。我们账面上剩余的是那些在全球金融危机后表现出人意料地好的业务,与波动性挂钩的业务，以及在低利率环境下表现良好的业务。我们已经为一场深度且持久的衰退准备了一段时间。

这一切被AI狂热以及围绕这场狂热积累起来的财富效应所推迟。在股市上涨的过程中,减少敞口、保持看跌立场令人沮丧。错过AI领域这场不可持续的狂热,也让人感到懊恼。而现在,我认为我们终于到了这一切开始崩塌的时刻。

我从未认为我们能够在没有最后一次崩盘的情况下全面进入"津巴布韦计划"，正是这样一次崩盘才能赋予政府官员公然贬值货币的授权。很难确切知道这会在何时发生,但我有自己的路线图,我也乐于继续保持低敞口。就目前而言,我更担忧的是从这里开始大幅下行的可能性,上行空间可以留待以后再说。

季末核心持仓权重从大到小排列

贵金属篮子
在通胀盛行、市场对央行失去信心的环境下,贵金属往往表现良好。我们持有两家公司,它们应能受益于贵金属价格上涨或至少维持在高位。这两家公司都不直接从事采矿业务，采矿业风险高且资本密集，但其中一家是矿业服务提供商。

技术学院；林肯教育服务公司（LINC – 美国）和通用技术学院（UTI – 美国）

这两所技术学院正在帮助培养下一代技术工人和医疗从业者。随着AI降低了对办公室职员的需求,数以百万计的现有从业者必须接受再培训,而高中毕业生也将自然而然地寻求薪资更高、职业风险更低的就业机会。

LINC和UTI是美国规模最大的两所技术学院。我预计它们将继续开设新校区并扩大招生规模。根据管理层的指引,扣除新校区的启动成本后,从未来几年来看,两者的估值都相当低廉。我认为它们在新生入学人数、入学率和招生成本方面将大幅超越指引,从而在相对固定的成本结构上实现可观的利润率增长。

St. Joe (JOE – USA)
JOE在佛罗里达州狭长地带拥有约165000英亩土地。多年来,JOE的交易价格远低于其清算价值,这一点广为人知,但由于缺乏催化剂,它始终被视为"死钱"。

过去几年,狭长地带的人口已达到临界规模,形成了自己的引力中心,吸引着那些想在全国最美丽的地方之一定居的人。这里没有州所得税,也没有大城市的种种问题。

当前市场对所谓"价值投资"的鄙视有一个奇特之处,那就是其中许多标的实际上增长相当迅速。我认为,在可预见的未来,JOE的营收可能保持快速增长,而盈利的增速则会更快。与此同时,我认为该股票以调整后运营资金(AFFO)衡量的估值颇具吸引力,而大量资产价值更是被白白附赠。

除了估值、增长以及高投资资本回报率(ROIC)之外,我还有什么理由看好JOE?首先,土地在高通胀时期往往会快速升值。更重要的是,我认为我们正在目睹一场大规模的人口迁徙，有能力的人选择逃离大城市,奔向更宁静的地方。

我猜测,每一次城市动荡和/或"向富人征税"的图谋,都会推动JOE股价走高,它最终将被视为"押注"大批富裕人群出走、寻觅更好归宿这一趋势的最佳方式。

新兴市场篮子
过去十年多,新兴市场一直处于相对熊市,投资者资金持续流向美国市场。在此过程中,从估值角度来看,许多新兴市场已变得相当便宜。本基金对低价资产情有独钟,但新兴市场便宜已经不是一天两天的事了。几年前你也可以说同样的话,而今天很可能账面亏损,同时资金被套牢。你需要的是一个能够释放这种价值的催化剂。

我认为这个催化剂是美元的潜在下跌,与特朗普政府推行的政策变化密切相关。要让MAGA政策奏效,美国需要推行弱美元政策。与此同时,新兴市场经常以美元借款,强势美元对其形成制约,而美元走弱则是其经济的一大利好。因此,我在多个受美元影响较大的新兴市场建立了仓位,认为美元走弱应能成为资产价值提升的催化剂。

总而言之,越来越多的人意识到AI基础设施的大规模建设是一次严重的资本错配。一旦这一建设热潮放缓,我认为股票市场将迎来大幅下跌,最终为"津巴布韦计划"奠定基础。我的策略依然是维持低于正常水平的仓位,等待市场大跌后再以低价部署资金。