日本寿险公司看起来就像硅谷银行和2008年美国国际集团的结合体

日本的人寿保险公司现状让我同时联想到硅谷银行和2008年的美国国际集团(AIG)。

它们正在亲身体会到,"政府债券安全"和"不会亏钱"并不是一回事。这和硅谷银行几年前倒闭前学到的教训如出一辙,那次几乎拖垮了整个美国区域银行业。而一旦出现紧迫的资本需求,它们可能面临的流动性危机,也会让人想起AIG在2008年陷入的现金危机。

几十年来,日本人寿保险公司大量持有长期日本国债,以应对未来的保险赔付义务。在利率长期接近零的环境下,收益率本就不高,但这些债券提供稳定的还款安排,加上政府背书,让人安心。后来利率开始上升,那些低收益的旧债券市值随之下跌，结果就是积累了一大堆巨额未实现亏损。

截至3月底,日本四大人寿保险公司持有的国内债券未实现亏损合计约14万亿日元(近900亿美元),较上年同期增加逾60%。日本生命保险公司还计提了700亿日元的减值损失。

未实现损失与已实现损失之间的区别至关重要。如果保险公司能持有债券至到期日,通常可以收回承诺的本金和利息。但如果需要在今天出售该债券,市场价格才是关键，而市场并不在乎你当初花了多少钱买入。

这正是问题可能形成自我强化的地方。收益率上升导致损失,损失会削减灵活性或迫使资产出售,而这些出售又会对债券价格造成额外压力。一个在零利率环境下看似完全合理的投资组合,一旦资金成本发生变化,可能就会变得不那么让人安心。

以姑硅谷银行为例,该银行在利率接近零时,将大量存款投入到长期债券。当美联储加息后,新发行的债券提供了更高的收益率,使硅谷银行持有的旧低收益债券在市场上的价值大幅缩水。只要银行能持有债券至到期,这些损失尚在可控范围内,但当储户开始提款时,硅谷银行需要现金,不得不亏本出售部分债券组合。

那次出售造成约18亿美元的已实现损失,而这一损失及计划融资的公告引发了规模更大的银行挤兑。硅谷银行无法筹集足够现金来应对提款需求,于2023年3月宣告倒闭。

就目前而言,日本更大的问题在于,日本的保险公司并非在金融体系的某个孤立角落运营。日本花了数十年时间向外输出资本,原因是国内收益率极低。保险公司、养老基金及其他投资者纷纷购买美国国债和外国债券,因为在海外能赚到更多钱。如今日本收益率正在上升,在本国获得不错回报的想法突然间也不再显得那么荒唐了。

这对日本和美国同样重要。日本不必上演什么大规模抛售美国国债的戏码来给美国收益率施压。日本投资者只需减少购买美国国债,让现有持仓自然到期,或逐步将资金转回国内债券市场即可。路透社9月2日报道,截至8月22日,日本投资者已净卖出约3万亿日元(约190亿美元)的海外债券。这算不上全面清仓,但它提醒我们,资本流向是可以改变的。

更危险的情景是真正的流动性紧缩。如果保险公司需要筹集现金,而外国债券成为流动性来源,那么出售美国国债可能会给一个本已面对庞大借款需求的市场增加供给。 供应增加而需求减少,通常意味着债券价格下跌,收益率上升。这就是日本保险投资组合中的问题最终如何影响美国抵押贷款利率、企业借贷成本以及美国政府利息支出的。

这也正是当前整个全球债券市场如此险象环生的原因。各国政府积累了庞大的债务,通胀并未悄然消退,投资者要求获得更高的补偿才愿意将资金借出数十年。与此同时,许多传统上承接政府债务的机构,其投资组合是在截然不同的利率环境下构建的。

收益率上升会损害现有债券投资组合，这些损失可能使投资者不愿意或无力购买更多债券。需求减少可能进一步推高收益率，这是一个正向反馈循环,运转顺畅时一切良好,一旦失灵便后果难料。

美国也面临着类似的问题。国债发行规模持续庞大,利息支出不断攀升,华盛顿不得不在为新增赤字融资的同时,持续为存量债务进行再融资。如果外国买家的购买意愿减弱,就需要有其他人来消化这些供给。而这些人可能会要求更高的收益率作为回报。

国债收益率上升后,其影响会逐步传导至整个经济体。房贷成本随之上升,企业融资成本提高,股票估值承压,政府的利息支出也进一步扩大。9月初的全球债券抛售潮,正是市场对通胀、债务以及政府借贷成本的忧虑的集中体现。

这一风险并不局限于国债市场，被迫抛售美国国债可能推高美国收益率,但也可能将保险公司账面上的浮亏转变为偿付能力危机。如果保险公司需要现金来应对保单赔付、退保请求或其他义务,就可能不得不以低价变现资产,而无法等待其到期。

这些已实现的亏损会侵蚀资本,动摇市场信心,并引发更大规模的提款或资产抛售压力。在最坏的情况下,一家本可随时间推移履行义务的机构,可能因在急需资金时无法筹集足够现金而倒闭。这正是硅谷银行事件的真正教训:风险不仅仅在于持有已贬值的债券,更在于在资金紧缺时被迫将其抛售。

这里还有一种让人不舒服的AIG回声。2008年，这家保险巨头发现，账面上有资产，并不等于在市场要求现金时手头就有现金。抵押品追缴和证券借贷义务造成了流动性压力，而如果没有政府的特别支持，AIG根本无法应对。

日本的人寿保险公司并没有押注于同样的方向,也没有理由认为它们会走向相同的结局。但潜在的危险是相似的，当短期资金需求迫使机构在市场下跌时抛售资产,长期资产就可能成为问题。

如果这种情况在日本发生,后果可能会波及保险公司本身之外。被迫抛售美国国债可能会推高美国收益率,而筹资过程中实现的亏损则可能削弱保险公司自身的资本。这就是债券市场问题演变为保险问题,乃至在最坏情况下演变为更大范围金融问题的路径。

讽刺的是,政府债券本应是金融体系中最无聊、最安全的部分。如果你持有至到期且政府如期偿付,它们确实可以做到这一点。但这并不意味着其市场价值在此期间不会遭受重创。也不意味着一家高杠杆机构、一家有流动性需求的保险公司,或一个需要不断再融资的政府,可以对价格视而不见。

这一切并不意味着全球债券市场的崩溃不可避免。较高的收益率可以吸引新的买家,各国央行仍有工具应对市场失序，但容错空间正在收窄。日本保险公司的亏损再次提醒我们,世界正试图走出人为压低资金成本的时代,同时却还背负着那个时代所积累的债务和投资组合。那场实验的账单,正开始陆续到来。