美联储的量化宽松即将到来

又来了。隔夜融资市场显示出紧张迹象，量化宽松的气息又弥漫在空气中。

据纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯称：
鉴于近期回购市场持续承压以及越来越多表明准备金从充裕转向充足的趋势，我预计很快就会达到充足准备金的水平。届时，就该逐步开始购入资产了。

每个人都应该思考的问题是：为何资本市场会如此依赖美联储的流动性？答案要追溯到2008年的金融危机。

在2008年之前，是私营市场而非美联储是流动性的主要来源。美联储很少被要求提供流动性支持。自那时起，美联储似乎不断调整政策以管理流动性。正如一些人正确指出的那样，美联储已从最后贷款人转变为唯一贷款人！

考虑到流动性对所有资产类别的重大影响，理解这一相对较新的动态至关重要，并需明白为何是美联储而非私营市场成为了金融体系的主要流动性管理者。因此，在预测当前投机过剩如何回归正常水平时，美联储政策而非自由市场如今起着关键作用。这将是一次破裂、缓慢泄漏，还是美联储不惜一切代价维持泡沫不破？

美联储的新时代
在解释美联储政策自金融危机以来的演变之前，我们想重点展示两张图表，它们清晰呈现了2008年前后美联储政策的差异。

下方第一张图记录了自2002年以来美联储资产负债表规模的变化。2008年之前，美联储资产以缓慢而稳定的4%速度增长。这一增速与经济增速大致相当，并不令人意外。2008年后，其资产规模激增，持有资产的波动性也显著上升。第二张图展示了美联储持有的银行准备金，情况类似，危机前风平浪静，危机后则呈现增长与波动并存的态势。


显然，2008年发生了某些变化。让我们探究这一变化的本质，通过这一过程，我们能更深入地理解美联储职能的扩展，以及为何其政策与金融市场的波动愈发紧密交织。

通过准备金而非联邦基金进行管理（后量化宽松时代）
2008年之前，银行持有的超额准备金极少。相反，它们主要通过与其他银行之间的准备金借贷来满足流动性需求。这些交易很多发生在隔夜联邦基金市场。美联储当时并不设定联邦基金利率，现在也不设定。但在金融危机前，它通过每日买卖国债来引导银行向其目标利率靠拢。

2008年，美联储推出了量化宽松（QE）。QE意味着无论流动性状况如何，都会持续购买证券。在QE之前，买卖是基于每日流动性状况进行的。由于美联储用准备金从银行购买资产，自2008年以来，银行体系中的总准备金大幅增加。

量化宽松对金融市场和经济的影响是双重的。

首先，美联储从市场中撤出证券，使得这些证券的流动性得以流向其他资产。

其次，银行资产负债表上的新增准备金可用于支持贷款增长。银行持有的准备金越多，它们能提供的流动性就越大。我们之所以说“能”，是因为银行仍须有意愿且有能力提供流动性。

如今，为维持对隔夜融资市场的控制，美联储对准备金余额支付利息（IORB）。美联储设定IORB利率，这构成了联邦基金利率的底线，因为银行不会以低于从美联储无风险获取的收益水平出借其准备金。

因此，在后量化宽松政策时代，银行准备金的水平以及美联储的隔夜逆回购利率是隔夜流动性的主要决定因素。下面的图表显示了2008年第一轮量化宽松政策之后准备金余额的急剧增加和波动情况。

监管变革重塑隔夜市场格局
2008年之前，私营部门回购市场是短期融资市场的核心命脉。联邦基金利率反映银行间无担保借贷成本，而回购则是所有金融机构之间的有担保（抵押）融资。据估算，危机前回购交易日均规模超过10万亿美元。货币市场基金等大型现金持有方会将闲置资金投入回购市场，私营机构由此为资本市场提供了稳定可靠的流动性来源。

随着2008年银行业几近全面崩溃，各国政府与全球银行业监管机构出台了一系列新规，大幅提高了银行与基金提供短期融资的成本。以下我们将回顾那些彻底改变流动性格局的关键监管措施。

巴塞尔协议III（全球银行业监管规定）
巴塞尔协议III是由巴塞尔银行监管委员会制定的一套全球银行业监管规定。该委员会实质上是世界各国央行行长组成的联盟。尽管巴塞尔对美国的银行没有法律管辖权，但其规定通常会被美联储（Fed）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）全面采纳并实施。2013年，美联储最终确定了巴塞尔协议III的资本规则。在这些规则中，以下两项变化产生了重大影响，限制并抑制了那些能够为市场提供流动性的行为。

流动性覆盖率（LCR）：银行必须持有30天的“高质量流动性资产”（HQLA）以应对资金外流。回购贷款被视为资金外流并受到惩罚。这一规定严重抑制了银行在回购市场的贷款行为。

补充杠杆率（SLR）：该规则对所有资产实施资本要求，包括无风险的美国国债和回购协议。在SLR实施前，国债和回购协议实际上享受零资本要求。因此，由于回购协议无法提供满足资本要求的风险加权收益，自SLR生效以来，银行已大幅缩减其回购业务规模。

纽约联储的一份报告《市场功能资产购买》指出，SLR一直是限制交易商回购规模的关键因素，在流动性紧张的市场中尤为明显。

由于SLR和LCR的存在，吸收流动性冲击的角色已从私营交易商转移至美联储。

自营交易规则
危机后的沃尔克规则禁止银行从事自营交易。自营交易指的是银行买卖和管理自身资产。在2008年之前，交易商的自营交易部门会在市场压力下吸纳廉价证券，并在隔夜利率异常高企时为市场提供其所需的流动性。沃尔克规则生效后，这一私人市场流动性来源大幅缩减。据纽约联邦储备银行的数据，交易商的净回购交易从约5.5万亿美元降至如今的不足一半。

货币市场改革
优质货币市场基金与政府货币市场基金不同，它们不仅投资于政府证券，还涉及企业和银行证券。因此，这类基金能提供比政府基金更高的收益，但也伴随着轻微的风险。

2008年9月16日之前，优质基金的亏损风险从未成为现实。当时货币市场基金“跌破面值”。换句话说，其资产净值低于1美元，即低于股东资金的100%。

为区分优质货币市场基金与政府货币市场基金，美国证券交易委员会（SEC）对优质基金规则进行了调整。新规允许优质基金在必要时暂停或延缓赎回，并可在压力时期收取赎回费用。SEC还要求基金采用浮动净值（NAV），实质上向公众传递了投资本金不保证全额兑付的信号。

鉴于货币市场基金被许多人视为现金等价物，其持有者大多风险承受能力较低。因此，优质基金的使用率急剧下降。这些基金中原本为私人市场提供流动性的资金，大部分转移至主要将资金存放于美联储或投资国债证券的政府基金，而非参与私人借贷。

选择你的毒药98999999：政府干预还是自由市场
在2008之前，当自由市场在很大程度上决定流动性状况时，投机泡沫会形成，最终在流动性不足以支撑高投机性估值和高杠杆时破裂。

如今，同样的泡沫仍在形成。然而，在美联储掌控流动性的情况下，这些泡沫将以何种方式、何时破裂尚不完全明确。例如，尽管美联储可能对当前极端的估值并不满意，但它也意识到估值正常化和大规模去风险事件可能导致经济困境，甚至对银行体系造成损害。美联储不愿意主导这样的局面。

美联储能否让泡沫缓慢泄气？鉴于这场疫情后的泡沫是我们在美联储新政策框架下的首次经历，我们只能拭目以待。

总结
无论有意还是无意，金融危机后的规章制度削弱了许多传统的私营市场流动性提供者的能力。由于缺乏它们的资本和资产负债表支持，美联储已成为市场流动性的主要来源。具体而言，可以参考杰罗姆·鲍威尔在2021年的讲话：
在当前的危机情境下，美联储是唯一具备资产负债表能力来吸收冲击的实体。

尽管对新货币体制的经验有限，但我们已认识到美联储缺乏直接评估流动性状况的途径。例如，2019年隔夜融资市场在流动性紧缩中冻结时，美联储措手不及。相反，在2020年和2021年，为应对疫情，美联储向市场过度投放了流动性。实际上，它不得不设立隔夜逆回购计划以抽离市场的超额准备金。量化紧缩（QT）的实施也为此提供了助力。

那些超额准备金现已耗尽，而流动性压力随之出现并不令人意外。

在我们看来，量化宽松或其他增加银行储备的政策举措即将出台。另一种选择是去杠杆化事件，这将导致经济和金融市场的混乱。