日元汇率问题与华盛顿的平衡之道

今年夏天，日元兑美元汇率跌至约40年来的最低点，华盛顿和东京做了各国央行行长在钢丝绳开始变短时的惯常操作：他们又向前迈出了一步。

诊断
日本银行的政策利率为1.0%,美联储的利率为3.5–3.75%。

资金是追逐收益的，因此个人和机构以近乎零成本借入日元,将其兑换成美元,再购买付息的美国国债，这就是所谓的套利交易。这一操作已运行多年,本质上是一种套利行为,利用的是两家央行在货币操控上的利差。它不创造任何新的商品或服务。据估计,其规模接近5000亿美元。也就是说,有0.5万亿美元的头寸,其经济逻辑完全依赖于日元保持廉价。

日本银行一直在为日本政府的赤字货币化融资,目前持有约半数的日本政府债券流通量,其中大部分为长期债券。债券价格与收益率走势相反(f负相关),因此日元一旦加息,日本银行持有的债券就会遭受重创。若将这些债券按市值计价,日本银行的资产负债表将受到严重冲击,可能导致其向财务省上缴的利润减少甚至归零,并引发外界对其财务公信力的质疑。

首相高市早苗希望在国防、科技和消费领域加大支出,这意味着日本银行将面临购买更多日本政府债券的压力。经济学家罗斯巴德（Rothbard）曾一针见血地指出:政府通过贬低本国公民用来买菜的货币来为自己融资。这对日本人民来说,是一种沉重的负担。

华盛顿为何在意
华盛顿有自己的债务烂摊子。而日本央行本身就是美国国债的主要持有者之一，日元自由落体式下跌会迫使日本机构将资本汇回国内,并抛售美元资产以弥补国内损失。一旦大规模抛售美国国债,华盛顿那套借新债还利息的体系就会暴露出巨大裂缝。

此外还有传导效应。日本在汽车、半导体和电子领域与韩国、台湾地区和中国大陆正面竞争,因此日元贬值能让日本出口在价格上打压对手,并迫使这些国家的央行跟进贬值。套利交易并非只走日元兑美元这一条路，廉价日元可以为一篮子高息货币的头寸提供资金。因此,外汇交易部门将日元视为地区风险的晴雨表,一旦指针偏向红区,便开始抛售亚洲货币。

在一个建立在法定货币、债务和漫长交易对手链条之上的世界经济中,信用崩溃可能由连最聪明的央行行长都无法预判的事件所引发。尽管央行行长们往往自视甚高,但我猜他们心里清楚这一点,所以才会尽早出手干预,以免他们亲手构建的这套体系反过来打他们一个措手不及。

第三是贸易平衡，华盛顿认为日元低于公允价值,这使得日本出口商品比应有的价格更便宜,相比之下美国商品则更贵。"日元被低估"只是一个估算,有几种计算方式,每一种都站不稳脚跟,我就不一一赘述了。简而言之,美国政府机构是用它们自己构建的基准来评估货币的。没有任何黄金窗口可以用来核对答案，公允价值就是本季度发布报告或召开新闻发布会的机构说它是多少就是多少。把日元称为"被低估"对华盛顿毫无代价,却为其提供了一个贸易申诉的理由,以及玩弄货币游戏的正当借口。

实际发生了什么
7月31日,日本和美国联合进行了一次协调一致的买入日元操作，这是自1998年以来两国首次联手干预外汇以支撑日元。日本银行出售了约750亿美元来买入日元。华盛顿的贡献规模较小,方式也更为特别(央行人士会称之为聪明):纽约联储并未直接出售美元,而是从储备中出售欧元,再用所得资金买入日元。据报道规模约为100亿美元，这一变通做法避免了直接削弱美元的观感。

美元/日元汇率在两天内从163.87跌至约157，姑且称之为又多放出了两尺的绳子,用来争取一点时间。

这让华盛顿(或财政部,或美联储)付出了什么代价?就货币而言,几乎什么都没有。事实上,华盛顿还可能从中小赚一笔,因为他们买入日元时的价位低于日元最终上涨后的水平。但干预还有另一种代价，道德风险。一个能换来一周平静的举措,也教会了市场去冒更大的风险,把政府救助当作天经地义般的存在。

这能治本吗？
不能。干预只是争取时间,既无法触及利差问题,也无法改变日本政府的支出胃口或日本央行的购债行为,更无法打开霍尔木兹海峡。

日本央行哪怕只加息一次,对日元的提振效果也会超过再一次的协调干预,因为这才是在弥合实际差距,而不是表面糊弄。但东京不愿意这么做,因为利率一旦上升,政府自身在那堆债务上的借贷成本就会随之攀升，而他们早已习惯了以低廉的代价来维持这笔债务。

这是个问题吗?
对日本家庭来说,是的。实际工资下降,进口通胀上升,而且看不到解决办法,除非东京接受更高的借贷成本并解决其财政问题。对美国投资者来说,风险敞口来自套利交易平仓风险:当那笔5000亿美元的交易逆转时,历史证明它会急剧逆转,而股票市场的定价是建立在所有人保持冷静的前提下的。

美联储和财政部认为，暂时支撑日元足够重要，值得为此动用欧元储备进行交易。日本花掉了它的美元，最终效果是:美元和欧元略微走弱,日元小幅走强,但只是暂时的。这是因为特朗普说要帮助一个盟友?还是说这不过是金融官僚们年复一年认为必须做的数十次干预之一,为的是让他们搭建的全球经济在那根钢丝上再多走一步,跨过那道深渊?

既然我们生活在一个凯恩斯主义的世界里,我想他们必然会做这些事。但在我看来,问题不在于如何保持足够的平衡来跨越深渊迈出下一步，而在于这根绳子根本不够长,无法到达对岸。

总有一天,会有更多的人看穿迷雾,思考如何渡到彼岸。到那时,许多人会选择购买黄金。因为当那些走钢丝的人意识到下一步就是直坠深渊时,一堆黄金便是他们可以栖身的立足之地。