你多久能回本

如果你认为闭着眼睛买美股指数基金，然后什么都不用管，等着赚钱就行。最好读读Capitalist Exploits的这篇文章。

每个人都渴望确定性，这就是整个游戏的本质,一旦你看透了它,就再也无法视而不见。

一个人走上台,带着十足的自信,告诉你接下来会发生什么。这让人感到安心,也充满魅力。而这正是历史上每一次泡沫将街头资金吸引进来的方式。互联网时代注定要改变世界,AI也是如此。故事讲得越响亮、越笃定,吸引的资本就越多,直到某一刻戛然而止。

我在8月底的一档播客中谈到了这个问题,这也是后续所有内容的基本框架。这个世界上没有确定性,只有概率。而眼下,那些概率正在发出震耳欲聋的警告。

庄家永远是赢家
任何一个夜晚，贝拉吉奥赌场都可能让一个普通人在赌桌上靠一把运气赢走两千万美元。赌场并不在乎，它知道，经过足够多的手数之后，数学规律会重新起作用，钱会走回那扇门。赌场总是赢家，不是因为它每一把都赢，而是因为它从未停止做庄。

市场在足够长的时间窗口里也是如此。价格在上涨时冲过头，在下跌时跌过头，然后回归均值。回头看过去一百年，几乎每一次标准500的估值像现在这样高,市盈率超过22倍,随后的十年对股票来说都是糟糕的。最好也就是持平，最差就是实打实的亏损。注意，是几乎每一次，不是每一次，因为市场里没有什么事情是百分之百的，而这恰恰是关键所在。而且我们在这些高位已经待了相当长一段时间，这正是人们不再相信这条规律的原因。这就是信号，这条规律恰恰在即将被证明的时候，让人觉得它失效了。

所以这里是第一个问题,先记住它,因为我们之后还会回来谈。如果庄家永远赢，那你又是什么角色?

所有人持有同样的东西
从整个世界如何站上同一个广场说起。

标普500指数按市值加权，就是这一个机制造成了所有的问题。这意味着指数基金买入最多的,永远是已经市值最大的那些股票。资金流入,不成比例地涌向头部公司,把它们的价格推得更高,让它们在指数中占据更大的份额,再告诉下一只指数基金买入更多。大者越大，没有刹车,也没有任何关于它们是否值这个价格的判断。

再叠加过去四十年,越来越多的全球资金被交给被动基金,这些基金什么都不做,只是机械地买入这个市值加权指数。那些可能看着某只股票说"这个太贵了"的主动基金经理已经被淘汰了。被动机器从不说这句话，它只是因为赢家赢了,就继续买入更多。

让这个循环跑得足够久,再把全球资金都接入其中,最终就会到达我们现在的位置。十只股票如今占据整个标普500指数超过40%。放在历史背景下来看,过去几次大型科技热潮的峰值也不过在36%左右。要找到更高的集中度,你得一路回溯到1880年代的铁路狂热,当时大约是63%。

我想在这里谨慎一点。这不是在预测明天就会崩盘。这是一个概率问题。集中的终将分散,分散的终将集中,在未来五到十年里,这种集中度会下降，一直以来都是如此。

这就引出了两个你今天实际上可以回答的问题,而不是那些大家白费口舌争论的，美联储会不会降息,芯片制造商有没有超预期,总统说了什么关于数据中心的话。这些在任何真正意义上的时间跨度里都无关紧要。真正重要的是这两个问题：你在这笔交易里吗?如果在,你打算待多久?

看看自己的持仓
大多数人在第一步就搞错了，他们以为自己已经做到了分散投资,其实并没有,证据就躺在一个他们几乎从不打开的账户里。

拿一个五十岁的人被默认引导买入的基金来说，一只标准的先锋2040目标日期退休基金,那种被设计成稳健、无聊、放手不管的选项。打开它,以下是里面实际装着什么,精确到百分点。

45%放在一只单一的美国股票基金里。由于它是按市值加权的,里面塞满了我们刚才描述的那十个名字,也就是那些已经占据市场40%以上的公司。另外30%放在一只国际股票基金里,听起来像是一条出路,但仔细一看，它最大的持仓是那些直接绑定在同一个AI故事上的芯片制造商。整个组合有四分之一放在债券里,而债券是过去十年表现最差的投资品种,在我们看来,这种情况还会持续下去。然后你去寻找那些在纸面世界动荡时真正能保护你的东西。黄金在哪里?一点都没有。能源在哪里?三四个百分点,埋在标普里面,也就是说等于没有。

这就是所谓"多元化"的退休基金，它不过是同一笔交易,只是系上了安全带。

而在较新的401k菜单里,他们悄悄加入了更糟糕的东西。私募股权和私募信贷过去对普通退休资金是禁区。后来规则被改了,对外宣称是让普通人也能进入那个神奇的房间，实则根本不是那么回事。那不过是聪明钱在出场途中把风险甩给了普通人。这些资产是在比今天低四五个百分点的利率下融资的。随着债务到期滚动,借款人没有足够的现金,只能被迫出售,这才发现资产根本不值账面上标注的那个数字。这就是为什么现在有数百只这类基金开始设置赎回限制，这是一个委婉的说法,意思是告诉你,你的钱拿不回来了。而其中一大部分,如今就躺在养老金组合里,持有人根本不知道它的存在。

那么,你持有这笔交易吗?几乎可以肯定。现在来看那个真正决定你命运的问题。

无人提及的时钟
所有人都盯着崩盘那一刻,崩盘本身并不是最可怕的。最可怕的是崩盘后第二天开始滴答作响的那口钟。

假设集中持仓最终分散,就像历史上每次都会发生的那样。历史告诉我们,你面临的回撤幅度在40%到80%、甚至90%之间。很痛,但还能撑过去，前提是你年轻,而且你拿得住。问题在于,"拿得住"究竟意味着什么。

纳斯达克在2000年3月见顶后,直到2015年才重新触及那个高点，光是回到原点就花了整整十五年,这还没算上这些年通胀对每一块钱购买力的侵蚀。日经指数1989年见顶后,日本投资者等到2024年才回本，等了三十四年。 道琼斯指数1929年的高点,直到1954年才在名义价格上被收复，整整四分之一个世纪。

现在把这个数字放到一个人的一生里算一算。如果你二十岁买在顶部,等你在账面上回本,你已经四十岁或四十五岁了。再考虑通胀,考虑那时候一块钱实际能买到什么,你基本上永远回不了本。说直白点，除非你是尤达大师,否则你根本活不到把钱赚回来的那一天。

这就是那些向你兜售确定性的人永远不会提起的事。回撤只是一个数字，时钟是你人生中的十年，或者二十年，或者三十年。

他人尚未抵达之处
这一切不是绝望的劝告。恰恰相反,这正是那些末日贩子始终忽视的部分。如果所有人都站在船的同一侧,机会就在另一侧。

想想用一桶原油的价格对比标普指数一股的价格,这个比率可以追溯到1881年。如今一桶原油的价值不到一股的1%。1981年高峰时约为40%，1924年前后,接近50%。所有人至今仍记得的那次大涨油价,从60美元涨到120美元,放在那一个半世纪的历史长河中几乎微不足道。人们根本不知道接下来会发生什么。

不只是石油，若将视野扩大到所有需要挖掘开采的资源，它们与纸面资产之间的对比，同样讲述着同样的故事。

大宗商品生产者相对于纳斯达克指数而言，整个实物世界的价格与纸币世界相比，已接近几十年来的最低水平。

你无法靠敲几个键或华尔街某张办公桌发出的新闻稿,凭空变出一桶石油、一盎司黄金或一英亩农田,而这正是持有它们的全部意义所在。为的是那一天,靠敲键盘创造出来的东西开始崩塌。这也是为什么无论美联储说什么,那些闪亮的东西都在持续攀升。8月下旬杰克逊霍尔的讲话令黄金一度下跌3.5%,当时理性的应对不是恐慌,而是追问美联储究竟能拿它怎么办。加息?每多一个基点,都会在利息账单上再增加上数十亿美元,而这笔利息支出已经超过了整个军费预算,况且在这堆债务中,仅今年一年就有大约三分之一需要滚动续借。加息威胁的不是黄金,而是发行那张与黄金竞争的纸的政府的偿付能力。

所以这张地图并不难读。你需要的是那些无聊的、不受待见的、实实在在的东西,而你要大幅减少的,是全世界已经默认替你持有的那些东西。同一指数的等权重版本，简单地将全部500只成分股平均持有,而非集中押注前十大市值股，从长远来看往往会跑赢标普的市值加权版本,原因正在于此。

以上内容不构成任何投资建议,你应当自行做好研究。