央行无法解决主权债务泡沫

全球投资者花了大量时间担忧所谓的人工智能泡沫。然而,他们更应该关注政府债务泡沫。

最危险的假设是,政府可以持续借贷、不断开出承诺,因为央行总会出手相救,用量化宽松计划掩盖财政上的不负责任。许多市场参与者对债务积累和政府规模扩张拍手称快,因为他们相信这将永远推动资产通胀。然而,鼓励错误投资和滋生自满情绪,从长远来看是一种糟糕的策略。

此外,购买政府债券并不能创造兑现这些承诺所需的财富。许多养老基金和凯恩斯主义市场参与者正在发现,支持政府持续扩张并不划算。一些自满的债券投资组合出现巨额亏损，正说明了这一错误。彭博全球综合指数仍显著低于2021年初的高点，截至2026年9月25日整体净跌幅约为16%。聪明的债券投资者已经远离久期和政府债务，将策略集中在信用债、低久期和私人债务上。

公共债务就像一座巨大的冰山，已发行的债券只是冰山露出水面的部分。然而,当前全球公共债务占GDP的比例约为94%的公开统计数据，也仅反映了其整体规模的冰山一角。水面之下,是养老金、医疗保健及其他支出方面缺乏充足资金的未兑现承诺,合计高达GDP的300%。仅看未偿债务,我们得到的是一幅不完整的图景,无法真实反映纳税人最终可能需要承担的负担。更糟糕的是,这还会让人对政府偿债能力产生错误判断。

IMF预测,到2029年全球公共债务将达到GDP的100%,增长主要由主要经济体驱动。因此,这一问题远不止于通常与债务危机挂钩的新兴市场。

美国提供了一个清晰的例证。财政部2025财年财务报告显示,联邦政府公众持有债务占GDP的99%,并另行披露,以75年现值计算,预计社会保险资金缺口约为88.4万亿美元。

这一数字衡量的是预计福利支出与专项收入之间的缺口,折算为今日美元价值,并依赖于对未来状况的种种假设。尽管如此,这些支出承诺需要通过融资或修改规则来加以应对。

如果各国政府继续推迟削减支出和推进结构性改革,这种压力将愈发难以应对。社会支出和国防需求的上升,叠加日益沉重的利息负担,使局势雪上加霜。每个政府或许都认为自己的支出计划不可或缺,但称其不可或缺并不意味着负担得起。

政治上的激励显而易见。政客们可以今天宣布福利,留给未来的纳税人去买单。随着民粹主义盛行,承诺越来越大,偿付能力却越来越弱。

削减支出会立即招致反对,而借贷似乎备受追捧,还能将争议推后。然而拒绝在相互竞争的优先事项之间做出取舍,并不能消除成本。账单被转嫁给他人,且条件更为不利。

央行可以降低借贷成本,帮助政府在一段时间内掩盖问题。较低的利息支出能带来一定喘息空间。然而各国政府却将这一喘息空间用于增加支出,而非修复财政状况。因此,深层问题持续积累,愈演愈烈。

量化宽松可能会在一段时间内平息市场并降低风险溢价.然而,央行无法印出偿债能力,购买债券也无法使长期超支变得可持续.

此外,量化宽松并不能使公共部门的债务凭空消失。根据国际清算银行的说法,当央行用计息银行准备金购买长期政府债券时,实际上是将长期借贷替换为成本随隔夜利率波动的负债。综合来看,政府和央行对短期利率上升的敞口反而更大,而非更小。一旦我们理解了这一情况,也就明白了为何通胀在持续上升。央行和政府通过发行相较于私营部门需求过多的货币债务，正在侵蚀货币的购买力。此外,不断加重的税负持续削弱私营部门。这一切叠加在一起,导致了经济停滞与持续性通胀.

举一个简单的例子，某政府在利息支出上节省了相当于GDP 1个百分点的成本,但其扣除利息前的财政赤字却增加了同等幅度。额外的超支已远远抵消了融资成本降低带来的好处。因此,债券市场中的货币干预与财政状况的恶化同时并存。

各国政府已经习惯于这样一种观念，在经济增长期可以多花钱,在衰退期则可以花更多。正因如此,央行干预的安慰剂效应每次持续的时间也越来越短。

激励机制方面也存在问题。如果政客们预期每当借贷变得难以为继时央行就会出手干预,他们就永远不会做出艰难的支出决策。每一次救助都能争取时间,但时间只有在政府用来改变方向时才有价值。政府往往利用宽松期宣布更多支出计划,并假装自己的政策奏效。

金融抑制也在转移负担的同时让公民日益贫困。政府可以引导储蓄流向公共债务,但却将回报压低至通胀水平以下,从而降低其所欠债务的实际价值。

残酷的现实是,没有任何政府会在投资者购买其债务时提供真实的经济回报。这是实际意义上的亏损,很多时候也是名义损失。

储蓄者和纳税人通过购买力的损失来买单。而政府随后将这些储蓄用于弥补更多赤字,公民在承受损失的同时,公共财政状况却并未得到改善。剥夺储蓄者的购买力并不能让债务变得可承受,只会让所有人都更加贫穷。

忽视问题、推迟削减支出也会让调整变得更加艰难。美国财政部估计,若将财政改革推迟至2036年,所需的平均调整幅度将从GDP的4.7%上升至5.6%。因此,等待央行下一次干预是一种舒适却代价高昂的政治选择。

解决方案在于削减开支,并在危机迫使骤然调整之前对既有项目进行改革。更强的生产率、私人投资和竞争也必须成为答案的一部分。政府不能一边用不断攀升的税收削弱生产性经济,同时指望它来为越来越大的承诺提供资金。

央行无法修复主权债务泡沫。短期安慰剂效应每次消退得都更快,无论购买计划的规模有多大。量化宽松和金融抑制并没有争取到时间,因为政府无所作为,让根本问题悬而未决。公民因为通货膨胀、增长放缓、实际净工资下降和税负加重,为同样的不负责任买单。今天没有出现债券市场危机,并不意味着问题已经消失,它只是通过挤出效应和金融抑制不断侵蚀生产性经济。

下次当你听到政客承诺免费福利时,请记住,你将为此付出数倍的代价。