我们真的吸取了全球金融危机的教训吗

就在20年前的8月，一家投资银行推出他们最新的“天才创意”。2006年,固定比例债务凭证(CPDO)被誉为一项金融创新,它似乎提供了免费的午餐，一种AAA评级的证券，其收益率明显高于现金。

这是一种随着信贷市场走弱而不断加大杠杆的结构。投资者对此趋之若鹜,因为未来似乎一片清晰。信用利差多年来保持稳定,流动性充裕,而复杂的模型显示极端市场波动几乎不可能发生。

听起来是不是很熟悉?

当今市场具备许多相同的要素，流动性依然充足,信用利差收窄,预期回报受到压缩,杠杆不断攀升,新一代金融创新正在吸引大量资。在收益率仍相对可观的背景下,投资者追逐回报的冲动与二十年前如出一，都倾向于认为近期的经验足以可靠地预判未来。

同样的思维方式也是CPDO故事的核心所在。问题不在于投资者忽视了风险,而在于多年的良性环境缩小了被认为合理的风险范围。这种收窄本身被嵌入了模型之中，信用利差大幅走扩被认为是极低的概率事件,不是因为这不可能发生,而是因为它被认为太不可能、不值得在意。当利差最终扩大阔时,现实揭示了"不太可能发生的风险"与"仅仅是不方便考虑的风险"之间的本质差异。一个成功依赖于稳定利差的产品,却用实际上排除了利差大幅走阔可能性的假设来进行评估。这些结构遭受了灾难性的失败,并导致投资者蒙受了重大损失。其中一个聚焦于金融行业的结构于2007年3月发行,发行时评级为AAA,同年11月便宣告违约。

也许最重要的教训在于投资者如何构建问题。许多人并没有问"这项投资的预期回报是多少,是否足以补偿相应风险?",而是将问题倒置:"这项投资的回报不够高,我怎样才能把回报提高到一个可接受的水平?"这一区别至关重要，回报是看得见的,也是诱人的。风险则往往是隐藏的,非线性的,只有在压力之下才会显现。

尽管投资者可能正确地认识到了风险，不存在认知失误，但按照这种观点采取行动可能会在商业上带来痛苦。这导致高估的市场比应有的时间维持得更久,最终以极端波动的方式重新定价。因为到那时,所有人突然都鼓起勇气高喊"皇帝没有穿衣服!"

我们已多次见证这一模式，充裕的流动性和对收益的追逐,促使高收益投资者放弃了旨在保护债券持有人的契约条款,随后的违约周期才让所有人想起这些保护条款存在的意义。我们一次又一次地目睹对投资策略的热情演变成对它们的依赖。日元套利交易就是一个典型例子，这一策略多年来备受推崇,直到杠杆累积和仓位拥挤将一个看似可控的风险演变为剧烈的平仓风暴。如今,我们看到杠杆ETF、个股ETF以及杠杆单股ETF持续兴起，结构各异,本质相同，都是在底层资产回报日益稀薄的环境中,借助创新与杠杆来制造收益。

我们常被告知,金融体系比2008年时更为稳健。这无疑是事实，银行资本更为充足,资产负债表更加干净,许多定义了全球金融危机的脆弱性已得到修复。但投资者往往只关注那些已被修复的传导机制,却忽视了那些尚未解决的问题。

风险最终通过持有风险的人来传导。如果一项杠杆投资价值下跌，必须追加抵押品，投资者很少会卖出已经大幅下跌的资产。他们会卖出能卖的东西，尚未下跌的资产变成了流动性来源。危机的蔓延,不是因为证券之间存在直接关联,而是因为投资者之间存在关联。

CPDO的经历提醒我们,市场往往在信心最高涨时最为脆弱. 当流动性充裕、利差收窄、金融创新蓬勃发展时,风险看起来可能比实际要小。也许我们应该少花时间追问什么会导致信用利差走阔，而多花时间接受它们本来就可能走阔。从当前历史性低位的估值来看,押注这种风险不会发生,真的值得吗?

戈登·布朗曾声称已经终结了经济周期，事实证明并非如此。如今的投资者,是否同样自信地认为信用周期已经被彻底驯服了?