私募信贷市场的重新定价阶段已然启动

背景：全球最大两家基金，开始限制客户取款额度：1)贝莱德冻结旗下私募信贷基金12亿美元提款请求。贝莱德旗下规模260亿美元基金投资者，被要求撤回9.3%资金；贝莱德拒绝这一提议，将提款上限设定为5%；2)黑石集团旗下规模820亿美元的基金，在一周内收到创纪录的赎回；黑石不得不投入4亿美元自有资金，来弥补这些退出。贝莱德(BlackRock)与黑石(Blackstone)，是两家独立的美国金融巨头，总部均位于纽约。贝莱德是全球最大资产管理公司，主营公募基金、ETF和风险管理；黑石是全球领先的另类资产管理公司，专注房地产、私募股权。

QTR’s Fringe Finance：
彭博社今3月6日报道，贝莱德突然将其私人信贷部门内一笔贷款的价值清零，这笔贷款与Infinite Commerce Holdings相关，价值约2500万美元。而且，你无需拥有经济学博士学位也能明白2500万美元和 美元之间有着天壤之别。

就在三个月前，这笔次级债还以面值100美分的价格估值。换言之，第三季度末还表现正常的贷款，如今已被视为一文不值。

借款方本身处于市场的脆弱地带。Infinite Commerce是疫情期间众多亚马逊聚合商之一，这类公司通过收购小型网络卖家来做大规模,涵盖水疗产品、灯泡以及2021年在Shopify上流行的各类商品。与那个时期的大多数同类公司一样,这种模式依赖廉价杠杆、乐观至极的增长预测,以及疫情电商热潮将永久持续的假设。然而现实是,利率上升、疲软的需求接踵而至。加上一个令人尴尬的真相，把一堆平庸的生意打包在一起,并不会神奇地将它们变成优质企业。

但这故事的关键不在于2500万美元凭空“蒸发”，而在于这一切发生得如此之快。

在单个季度内从面值跌至零,这种事通常只会在经历数月乃至数年的恶化之后才会发生,而在此期间所有人都心照不宣地假装视而不见。我注意到,私募信贷的估值与现实世界运行在不同的时钟上。由于这些贷款鲜少交易,它们的定价依赖内部模型而非实际市场报价,这意味着即便借款人的基本面已开始崩塌,账面价值仍能长期舒适地维持在面值附近。直到某天会计规则被迫跟进，估值才会瞬间跳水。看似突然，实则是电子表格终于承认了市场早已知晓事实。

最近这类戏码已多次上演。Zips Car Wash破产前数月，贷款机构对其估值仍接近面值。去年末，贝莱德TCP Capital将对困境家装公司Renovo Home Partners的贷款全额减记。每个案例中，企业业务恶化在先，估值下调姗姗来迟。

与此同时，在脱离虚假模型估值的现实世界里，情况更为残酷。私人信贷组合正被悄然减记，借款人接连崩盘，而普通家庭为支付账单甚至不得不动用401(k)养老金账户。

但在那个奇怪的会计世界里，流动性差的贷款一直按面值计算，直到突然间不再如此。在那里，一切看似风平浪静，直到危机骤然降临。

此次最新的资产减记,也在一个颇为尴尬的时刻降临于更广泛的私人信贷生态系统。正如我本周早些时候所指出的,赎回压力已经开始在大型信贷工具中显现。黑石集团旗舰私人信贷基金近期遭遇了其历史上规模最大的赎回申请,投资者在单季度内寻求赎回的份额接近8%，远超该基金通常设定的赎回上限。

孤立来看，这些动态未必预示系统性风险。贷款违约、小众商业模式失败、投资者阶段性调整资产配置都属常态。但综合来看，它们开始揭示一个市场始终回避的模式：私募信贷所谓的稳定性，极大程度上依赖于持续价格发现机制的缺失。

公共信贷市场每日重新定价。而私募信贷市场则不然。因此，损失可能在很长一段时间内隐形，只有当借款人重组、申请破产或管理人被迫更新估值时才会显现。这就是为什么从"完全正常履约"到"一文不值"的转变会显得如此突然。

当前关键不在于这笔特定贷款的规模，而在于整体趋势走向。如果更多借款人开始陷入困境，尤其是在廉价资金时代快速扩张的行业，模型估值与经济现实之间的差距将不可避免地缩小。当这种情况发生时，非流动性信贷的重新定价过程可能迅速加速，特别是如果投资者同时开始从那些围绕长期锁定期和慢周转资产设计的基金中寻求流动性。

目前,Infinite Commerce的减记不过是这个规模达1.8万亿美元市场表面上的又一道小裂缝。但市场的崩溃很少源于某一单一的戏剧性事件,而往往是一次次小幅减记的逐步侵蚀,直到稳定叙事难以为继。今日的零估值不过是再次提醒：私募信贷市场的重新定价阶段已然启动。