刀没落到地面之前一直是飞刀

金融市场有句老话,叫"接住下落的飞刀"。它指的是买入一只价格快速下跌的股票，希望在它反弹之前以低价捡到便宜。

显而易见的风险是,刀还没落地你就伸手去接,结果被割伤了。但这句话还隐含着一个假设,我认为投资者对此已经危险地习以为常，那就是认为刀终究会落地，股票一定会反弹。

在二十年金融幻觉行将终结一文中我写道，在过去15刀20年的大部分时间里,投资者已经被训练成相信,股票(美股)的每一次大幅下跌几乎都是买入机会。就股票市场参与者而言,我们已经陷入了全面的集体幻觉。

股票下跌,投资者蜂拥而入,股票重新上涨,所有人都为自己是投资天才。如此循环往复,获得收益,然后等待下一次机会再来一遍。这种情况发生在个股上,也发生在指数上，一次又一次。逢低买入者被奉为天才,哪怕他们买的是一堆垃圾,而持怀疑态度的人则被衬托得像个傻瓜。这个剧集已经循环播放了几十年。

但在此过程中，似乎有一个相当重要的区别被遗忘了，而这一点对每个人来说都非常重要，并非每只股票下方都有基本面支撑。虽然大多数下跌的飞刀最终会反弹，但并非全部如此。随着市场波动加剧，我们将看到更多飞刀坠落不止。

逢低买入背后的假设是，在某个时点，一家公司的估值相对于其基础业务变得极具吸引力，以至于投资者会介入并支撑股价。也许市盈率得过于便宜，也许公司的资产价值超过了其市值，也许现金流收益率变得无法抗拒，也许资产负债表上的现金足以支撑整个估值。

这些都是合理的基本面论据。在许多情况下,它们提供了充分的理由去买入那些被打压得体无完肤的股票。

但如果这些情况都不存在,会发生什么?如果一家公司没有盈利,几乎没有或完全没有有形账面价值,背负着巨额债务,而且烧钱速度比创造收入的速度还快,会发生什么?如果那些本应支撑估值的资产主要是用借来的钱融资的,而股权持有人坐在一个越来越像积木塔的资本结构的最底层,又会发生什么?

在这些情况下，基本面支撑可以归零，股价也可以是0。

随着我们进一步深入人工智能泡沫的瓦解过程，尤其是在围绕信贷市场和支撑AI建设融资结构的担忧持续升温之际，投资者重新审视这一概念将是明智之举。

而眼下,或许没有哪家公司比CoreWeave(CRWV)更能说明这一点。我越来越将其视为整个AI交易中信贷市场的风向标。

考虑一下该公司的财务状况，根据雅虎财经的数据,CoreWeave过去十二个月的营收约为76亿美元,且正以惊人的速度增长。其最近一个季度的营收同比增长高达112.5%,表现相当亮眼。

这是大家都喜闻乐见的那一部分，现在来看看账本的另一面。

该公司报告的总债务约为510亿美元(含经营租赁负债),而现金仅有55亿美元。其过去十二个月的净亏损约为19亿美元,利润率为-25.4%,杠杆自由现金流为-91亿美元。

其流动比率，衡量短期财务流动性的基本指标仅为0.46,意味着其流动资产不足以覆盖流动负债的一半。

所以这是一家营收以三位数速度增长的公司,但与此同时它背负着巨额债务,持续报告大幅亏损,并消耗着大量现金。

公平地说,CoreWeave也报告了约69亿美元的正经营现金流和39亿美元的息税折旧摊销前利润（EBITDA）。这家公司并非从运营中完全无法产生现金，问题在于,其资本密集型扩张和融资义务相对于上述数字而言规模过于庞大。

单靠营收增长,并不能保护股东免受财务困境的冲击。EBITDA不能,未来盈利的承诺不能,就连恰好身处全球最热门行业这一事实,也同样不能。

如果为增长融资的成本变得难以承受,如果贷款方开始要求更有利的条款,如果客户削减支出,或者市场干脆决定不再愿意为公司的扩张买单,整个股权逻辑可能会在极短的时间内发生根本性的转变。

一家公司可以拥有有价值的资产、可观的营收,甚至具备长期可行的商业模式,但其普通股却照样可能被彻底清零。

这是因为债权人的受偿顺序优先于股东。如果一家公司的资产价值和未来现金流不足以覆盖其债务,股权持有人可能分文不剩。在重组过程中,企业可以继续存续,而现有股票却已变得一文不值。

我并不是在断言CoreWeave一定会破产,也不是在暗示其当前的资产负债表必然会让股东血本无归。该公司拥有宝贵的基础设施、重要客户,业务也有可能继续大幅增长。

但这些事实并不能自动为普通股确立一个最低价值,尤其是在企业大量依赖债务融资的情况下。然而逢低买入的机器仍在运转,仿佛这一切都无关紧要.

19日高盛将CoreWeave的评级从中性上调至买入,尽管在上周股价下跌后将目标价从139美元下调至106美元。据报道,木头姐Cathie Wood旗下的ARK Invest也在逢低买入。

当前CoreWeave股价在62美元左右。

我相信会有更多看多的研究报告,更多关于此次抛售过度的声明,以及更多分析师告诉投资者这个机会已经太诱人而不容错过。也许他们最终会是对的。

但目标价不是基本面底部，分析师的买入评级也不是基本面底部，Cathie Wood买入股票也不是基本面底部。一只没有"基本面底部"的股票下跌25%、50%甚至80%,并不意味着它不能从那里再跌100%。

基本面底部取决于在扣除公司负债并评估其产生可持续现金流的能力之后,股东所剩余的价值。当一家公司几乎没有股权缓冲、盈利为负、自由现金流严重为负且债务负担巨大时,这个底部可能远比投资者想象的要低得多。

在最极端的情况下,它可以是零。

随着AI交易越来越多地演变为一个关于信贷可用性、再融资、资本支出以及投资者是否愿意继续为大规模基础设施项目提供资金的故事,我认为这一区别将变得更加重要。

多年来,投资者被教导每一把下落的刀都值得去接。但有时候,真相是根本没有刀可接，只有一只股票在向零跌落,其下方没有任何基本面底部。