2008年金融危机美国为何没有引发新冠疫情时期的通胀水平

今年10月是美国问题资产救助计划(TARP)出台十八周年,当时美国国会授权财政部动用最多7000亿美元购买或担保"问题资产"。彼时,这一救助规模令人难以置信。此后我们又相继见证了多轮规模更大的刺激计划，2009年一轮,2020年和2021年数轮。然而全球金融危机(GFC)之后迎来的是长达十年低于美联储目标的通胀,而新冠疫情之后却出现了四十年来最高的通胀。

为何新冠疫情后出现了高通胀,而2008年全球金融危机后却没有?毕竟两个时期都经历了美联储的非常规操作和大规模财政支出。

原因是多方面的,但有两点尤为突出，疫情期间的财政应对规模更大,覆盖面更广,且两次危机背后的经济冲击性质根本不同。2008年危机源于总需求的急剧下滑,而疫情带来的是负面供给冲击,总需求起初基本正常,随后却被人为拉高。

2008年,政府支出主要用于在经济收缩中支撑金融机构,提供临时流动性,其中大部分事后得以偿还。而2020年和2021年,数万亿美元的联邦支出直接打入了居民和企业的银行账户。这些转移支付虽然提升了名义余额,成功刺激了商品需求,却并未创造额外的实际产出。

因此,疫情后两年的货币供应量(M2)增速远高于金融危机后的两年。在封控措施压缩了经济生产能力的背景下,大量货币涌入市场,名义余额的增加最终大部分体现为价格上涨,而非实际购买力的提升。

美联储应对方式有所不同
2008年金融危机期间,美联储将联邦基金利率目标从2007年9月的5.25%下调至2008年12月的0–0.25%区间，这是美联储历史上最激进的降息行动之一。美联储还设立了一系列紧急贷款工具,包括定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)和定期资产支持证券贷款工具(TALF),以及一级交易商信贷工具、商业票据融资工具和货币市场投资者融资工具。

这些工具的承诺上限规模巨大。TAF最高可动用9000亿美元,CPFF最高可达1.7万亿美元,TALF最高可达9000亿美元。尽管实际使用量从未触及这些信贷上限,但美联储已竭尽全力救助陷入困境的金融市场。其资产负债表从2007年的约8000亿美元急剧膨胀至2008年底的约2.2万亿美元。资产负债表在2009年底趋于平稳,随后经过三轮量化宽松(QE)持续扩张,至2015年达到约4.5万亿美元。尽管美联储在2008年提供了大量流动性,但经济同期仍在收缩，贷款、股价、就业和产出均在下滑。

在财政方面,联邦政府实施了几项大规模刺激计划。2008年2月出台的《经济刺激法案》是一项规模达1520亿美元的一揽子计划,其中大部分以退税形式返还给纳税人。2009年,国会通过了《美国复苏与再投资法案》(ARRA). 该法案最初授权支出7870亿美元,后来上调至8310亿美元。

然而美联储的资产负债表在疫情期间的扩张幅度远超全球金融危机时期。2020年2月,美联储资产负债表规模约为4.2万亿美元。一年后,这一总量几乎翻倍,达到7.6万亿美元。此后继续增长,于2022年4月达到约8.9万亿美元的峰值。

疫情期间的财政应对规模也远超应对全球金融危机时的力度。特朗普和拜登两届政府均投入了巨额资金。首先,2020年3月通过的《CARES Act》授权约2.2万亿美元的支出。12月的另一项救助方案又追加了9000亿美元。四个月后,国会通过了《美国救助计划》,再度授权1.9万亿美元的支出。仅新冠疫情专项财政立法就达约5万亿美元，这还不包括后续的基础设施和产业政策支出。

起初,M2货币供应量的变化似乎可以解释2008年金融危机和新冠疫情后不同的通胀经历。2009年9月后的两年里,M2仅增长了约13%。但在2020年2月后的两年里,M2增长了近40%。

从更长期来看,M2增长与通胀之间的关系变得不那么清晰。在全球金融危机后的六年里,M2持续稳定增长,而疫情后的2022年和2023年M2出现了收缩。因此,两次危机后六年的累计M2增长率几乎相同，全球金融危机后为43.8%,疫情后为45.9%。

两次危机在结构上的差异,以及财政应对规模上的不同,在这里发挥了重要作用。尽管累计M2增长看起来几乎相同,但疫情后的通胀却高出了2.5倍。米尔顿·弗里德曼普及了货币数量论:MV = PY。货币数量(M)乘以其平均流通次数(V),必须等于经济中所有实际产出(Y)的购买价格(P)。

货币供应量只是其中一个变量。当M、V或Y发生变化时,价格会随之调整以维持等式平衡。尽管实际产出的减少或放缓会对价格产生上行压力,但在其他条件不变的情况下,这类影响往往是"暂时性的",源于经济所受的某种冲击。只有当产出(即经济)持续收缩较长时间,产出下降才能对价格形成持续的上行压力。

流通速度(V)长期以来都是这个等式中的不确定因素，我们既无法直接观测,也难以预测。但我们确实知道,它与贷款监管环境以及人们可获取的流动性(现金)密切相关。与全球金融危机后相比,这两个因素在疫情后都推动了更高的流通速度(从而带来了更高的价格)。

之后发生了什么?
在全球金融危机之后将近十年里,《多德-弗兰克法案》下更严格的金融监管限制了信贷创造,使贷款条件更为严苛。美联储也开始对银行存放在美联储的准备金支付利息,使得不放贷也能获利。这减缓了M2的增长,抑制了经济活动，即便美联储的资产负债表在持续扩张。新冠疫情之后,类似的监管制动机制并不存在,规模更大的财政刺激直接流入银行存款和居民消费,而非像之前那样静静躺在银行或美联储的资产负债表上。

两种情况下的供需冲击也截然不同。全球金融危机之前及期间,全球需求下滑,但供给并未出现明显萎缩(当然在住房领域,供给是严重过剩的)。相比之下,新冠时代数万亿美元的刺激措施推动了支出增长,尽管供应受到干扰且积压严重。

全球金融危机后与新冠疫情后的就业趋势在结构上也存在明显差异。全球金融危机之前经历了严重的经济失调和错误投资。而疫情对经济体系造成的是几乎瞬间发生的、剧烈的外生冲击,而非源于经济本身已有的问题。这导致劳动参与率起初急剧下降,随后出现部分回升。

全球金融危机之后,劳动参与率持续下降约2.5%(相比之下,疫情后约下降1%),且失业率高出许多。正如芝加哥大学经济学家Casey Mulligan在国会作证时所指出的,扩大社会福利项目的设计和资格规则持续抑制了人们重返劳动力市场的意愿。这加剧了总需求与总供给之间的错配。

我们能学到什么?
归根结底,这是两个截然不同的货币与财政故事。许多政府举措在两个时期看起来相似,但关键差异，包括监管信贷配给以及政府补贴附带的条件决定了资金是否真正流入实体经济。

鉴于两个时期之间的差异,我们应警惕M2的快速增长,也应警惕那些抑制就业意愿的福利项目。财政刺激叠加货币宽松,会导致通货膨胀。即便在没有危机的情况下,不断攀升的联邦赤字和债务,也应引起所有希望货币保持购买力的人的关注。

最新数据显示,2026年4月至5月通胀率(CPI)维持在3.8%至4.2%之间,截至2026年6月,M2同比增长5.5%。两项数据均表明,应采取更多措施将通胀拉回至美联储2%的目标水平。在联邦年度赤字超过2万亿美元的背景下,美联储将面临巨大压力,被迫以新增信贷来配合借贷需求。

尽管金融危机后通胀较为温和,但监管信贷配给并非总是良策。那一时期的经济与就业增长也异常低迷,与复苏阶段的正常水平相去甚远。而疫情后的经济复苏虽然相对强劲,却伴随着大幅通胀。政策制定者通过干预经济来实现"最优"结果的可能性微乎其微,反而可能带来其他问题，增长放缓、劳动参与率下降或通货膨胀。货币与财政政策的克制,才是通往稳定与复苏的最佳路径。

本文作者保罗·穆勒博士是美国经济研究所的高级研究员，致力于倡导自由企业、有限政府和个人自由的原则。