数字资产财库公司购买将更青睐以太坊而非比特币或索拉纳

近期，持有数字资产的上市公司（即数字资产财库公司，简称 DATs）因种种负面因素备受关注。

由于其所谓的mNAV（企业价值与加密资产持有量的比率）大幅下跌，这些公司的股价也一路走低。

正如渣打银行的杰夫·肯德里克（Geoff Kendrick）在下文所述，这很重要，因为若要持续购入底层资产，可持续发展的数字资产财库公司的mNAV必须高于1。

持有4.0%的比特币、3.1%的以太币和0.8%的索拉纳币(SOL)的数字资产财库公司的成功，对加密货币的价格有着重大影响。展望未来，肯德里克预计DAT的成功（以调整后净资产价值衡量）将越来越分化，这取决于三个驱动因素：
（1）融资能力——尽可能低成本地筹集资金；
（2）规模效应——规模最大的DAT可能会实现更高的调整后净资产价值；
（3）收益差异——我们认为由于质押收益，以太币和索拉纳币的DAT应该被赋予比比特币DAT更高的调整后净资产价值。

可能还会出现比特币财库公司的一些整合，这意味着代币轮换而非净买入。此外，在近期纳斯达克可能要求股东批准加密货币购买的消息之前，以太坊财库公司比索拉纳财库公司更为成熟；加上最大的以太坊财库公司（BMNR）并未在纳斯达克上市，其策略已预先获得批准。

因此，我们认为数字资产财库公司对ETH的积极影响将超过BTC或SOL。

寻找关键所在
近期，数字资产财库公司因股价下跌且其调整后资产净值（mNAV）大幅缩水而备受关注。我们在上文图中展示了这一现象，其中绘制了比特币（MSTR = Strategy；MTPLF = Metaplanet）、以太坊（BMNR = Bitmine；SBET = Sharplink）和索拉纳（UPXI = Upexi；DFDV = DeFi Development Corp）主要两家上市数字资产财库公司的mNAV。

我们注意到，SBET的mNAV近几周已跌至1以下。

这促使该公司采取了战略性的股票回购措施，而非在mNAV仍低于1时继续购买以太坊。

市场饱和
我们认为市场饱和是近期mNAV压缩的主要驱动力。MSTR通过比特币财库库策略取得的成功，引发了大量模仿者的涌现。据估算，目前纯粹模仿MSTR进行比特币财库配置的企业已达89家（数据源自Bitcoin treasuries，我们排除了比特币矿企、加密货币交易所、资产管理公司、比特币ATM供应商、数字资产服务提供商及特斯拉）。这一数字较年初的38家显著增长。同期内，模仿者持有的BTC数量更是从28500枚激增至157000枚。

对于比特币而言，这种资金流入（比特币资产财库公司目前持有流通中比特币的4.0%）助力其价格创下历史新高。但要使资金流入持续，商业模式必须可持续，这意味着mNAVs要高于1。与此同时，在比特币数据资产领域，MSTR的模仿者数量激增，而流入其他资产，尤其是以太坊的规模更是惊人。以太坊资产财库公司目前持有流通中以太坊的3.1%，而索拉纳资产财库公司持有其流通的0.8%。

就以太坊资产财库公司而言（流通中的3.1%以太坊价值160亿美元），所有购买行为均始于6月初。这需要两个最大的以太坊资产财库公司（BMNR和SBET）实施大规模的股票发行计划。这或许进一步证明了市场的饱和。

差异化
我们仍然认为数字资产信托(DAT)具有价值，主要是从市场准入/监管套利的角度来看。在众多司法管辖区，投资者获取数字资产的途径仍然受到限制，这意味着投资者会继续寻求替代途径（在这种情况下是公开上市公司）来获得对相关资产的敞口。展望未来，我们预计在数字资产信托的表现（以调整后净资产价值衡量）方面会出现显著的差异。

我们认为差异化可能源自三个主要因素：
1. 融资能力——尽可能实现低成本融资是关键。这可以通过选址（Metaplanet可以在日本当地以低成本融资）或其他金融手段来实现，比如可转换债券。MSTR在过去五年中发行了八次可转换债券，每次都获得了高溢价和低票息。

2.规模效应——作为同类中规模最大的基金可能会带来持续的资产净值溢价优势。投资者通常寻求对资产的最大、最流动性敞口。这或许是尽管近期有所下跌，MSTR的资产净值溢价仍远高于1（目前约为 1.3）的原因之一。

3.收益差异 - 以太坊（以及 Solana）会产生质押收益，还有潜在的再质押和去中心化金融（DeFi）收益。比特币则没有。在美国，以太坊交易所交易基金（ETF）不提供质押收益。即便美国证券交易委员会（SEC）最终改变这一规定，也只会提供最多50%的质押收益，以防快速赎回导致快速解除质押（加拿大以太坊交易所交易产品（ETP）基于这一逻辑提供50%的质押收益）。

从概念上讲，质押收益应当为调整后每股净资产（mNAVs）增加溢价。BMNR的董事长汤姆·李（Tom Lee）认为，对于以太坊资产财库公司（ETH DATs），质押收益应当为调整后每股净资产增加0.6（其计算方式为：采用与类似规模科技公司相同的20倍市盈率乘以3%的质押收益率）。

整合？
如果所选的数字资产信托（DAT）的平均资产净值（mNAV）持续低于1，那么整合的可能性就很大。MSTR（仍是最大的买家）在过去三个月里平均每天购买572枚比特币。如果它能通过收购平均资产净值低于1的竞争对手的DAT来以更低的价格获得比特币，那么它很可能会这么做。

从规模上看，这种情况似乎更有可能发生在比特币的DAT上，而非以太坊或索拉纳的DAT上。比特币的DAT数量众多，而且MSTR有通过各种创新方式购买比特币的悠久历史。从概念上讲，这种整合意味着比特币在不同的DAT之间进行轮转，而不是新的净买入。因此，对于比特币来说，支持DAT购买的力度可能会比以太坊或索拉纳更快减弱。

结论
从资金流动的角度来看，数字资产财库公司DAT的买入一直是BTC和ETH的重要推动力，或许在2025年对SOL也有一定影响。

持续的数字资产财库公司的资金流对加密币未来价格至关重要。我们认为，相较于比特币或SOL的数字资产财库公司，以太坊数字资产财库公司的资金流（至少占流通代币比例）更可能延续。比特币DAT似乎最容易出现整合，这将在一段时间内不会产生新的比特币买入需求。此外，在纳斯达克可能要求公司购买加密货币前需获得股东批准的最新消息之前（9月5日），索拉纳DAT的成熟度就不及以太坊DAT。

自那则消息以来，BMNR（数字资产财库公司）一直在持续买入，指出其已在纽约证券交易所美国上市，且其计划已获批准；目前其持有206.9万枚以太坊（占所有以太坊的5%），这仅为其目标的34%。
相对而言，我们认为数字资产财库公司未来对以太坊的推动作用将大于对比特币或索拉纳的推动作用。