我不是悲观主义者，我只是拒绝戴上玫瑰色眼镜

社会上存在着一类非常特殊的人,我一直称他们为"信徒"。他们选择接受某种宗教、哲学、理论、观点或信念,并死死抱住这种信念不放,无论有多少证据在旁人看来足以令其产生怀疑。他们是每个时代狂热分子和骗子的拥趸与支持者。无论证据多么确凿,都无法给他们带来任何启示。他们是那些甘愿被割韭菜和被宰杀的羔羊,却会拼死捍卫自己被伤害的权利。

我注意到,在过去几周里,我越是坚持基本问题、基本经济学和基本的怀疑态度,就越有人指责我是"悲观主义者"。

这让我对当前所处的环境有了比对我自身更深的了解。多年来,我经济观点的基础并没有发生太大变化，改变的是这些观点所处的背景。当你身处现代历史上最为狂热的投资环境之一时,普通的怀疑态度突然就变成了尖锐的、彻头彻尾的虚无主义。

如今指出一家公司言行不一,现在被认为是极端看空。质疑一家公司以约100倍市销率交易、仍处于亏损状态却拟定2万亿美元IPO估值是否合理,就被贴上制造“恐慌、不确定性和怀疑的标签（FUD）”。观察到美联储似乎陷入通胀与通缩的两难困境，解决其中一个问题必然会加剧另一个问题，竟被视为消极悲观。我甚至分析过一些公司,它们似乎被发现存在明显误导性的会计行为,理应受到更多审查,结果却只看到投资者耸耸肩,继续买入更多股票。

以上这些观察，没有一条让我觉得离谱。这不过是投资者在叙事变得比数字更重要之前，常会提出的那类问题罢了。如今，仅仅提出这些问题就会引发众怒，这让我意识到，有些东西已经变了。

最近我差点失去一位我极为敬重的多年老友，只因我在推特上批评了微策略的CEO Phong Le，令他感到不满。最糟糕的是，这位朋友在市场和货币政策相关问题上，几乎事事都与我看法一致，唯独在狂热鼓吹比特币这件事上例外。

当一家公司反复强调比特币收益率是业务核心指标之一时，我便无法再严肃看待微策略公司或其CEO。它曾被标榜为执行力、纪律及股东价值创造的佐证。Phong Le对此津津乐道，这几乎成了支撑微策略整个投资叙事的基石之一。随后，当该数据开始朝不利方向发展时，公司便悄悄停止渲染这一指标。它从Michael Saylor谈论公司上月购入多少比特币的推文中销声匿迹了。而我仅仅因为注意到这一点，并指出这是在不断改变规则，就成了无理取闹的一方（更重要的是，我主动致电友人，我们开诚布公地谈过，现已和好如初）。

过去几周，我的博客也失去了不少付费订阅者。一些评论变得更为谨慎，私信则越来越情绪化。以往围绕事实展开的讨论，如今越来越多地转向揣测动机。显然，要求上市公司CEO言行一致、落实承诺，现在竟被视作“仇恨”。颇具讽刺意味的是，我反而感激这一切，因为我并不想身处一个回音室。回音室会让人思想懒惰。如果每个人都认同我写的一切，我大概就不会再去质疑自己的假设了。我喜欢听到反对的观点。在二十五年的市场经历中，我改变过无数次想法。我试图达成的不是确认，而是真相。这种区别至关重要。

我看待市场的方式之所以不同，部分原因在于我的框架始终植根于奥地利经济学。无论你是否认同奥地利学派，它反复强调的一点是：激励很重要，价格很重要，资本配置很重要，经济现实最终也很重要。人为压低利率会带来后果。印钞并非没有代价。债务不会因为政客或央行官员的一厢情愿就奇迹般地消失。错误投资不断积累,资本被配置到那些在正常市场条件下根本无法存活的项目上。廉价资金催生的繁荣终将与现实碰壁。这些并不是什么特别激进的观点,事实上,在经济史的大部分时期,它们不过是被视为相当显而易见的常识。

奥地利学派的框架会迫使你不断提出令人不安的问题。这项资产的价格是否真的物有所值,还是流动性已经压倒了价格发现机制?这家公司是在创造持久的现金流,还是仅仅在一个永不满足的市场里发行证券?高管们是在为股东创造价值,还是在利用股东的热情中饱私囊?价格反映的是真实的经济价值,还是仅仅反映了数万亿美元货币扭曲的结果?这些问题自然会让你保持怀疑,不是因为你悲观,而是因为每当激励机制被扭曲时,怀疑就是理性的回应。

这让我和今天许多投资者的立场截然不同,我这么说并不是为了显得高人一等。我只是在市场上待得足够久,还记得零利率变得完全正常化之前的市场,记得量化宽松成为永久政策之前,记得被动指数基金不管估值高低都吸走数万亿美元之前的样子。还记得在伽马挤压、迷因股、永续期权投机和社交媒体将投资变成更像赌场而非资本配置的年代之前的市场。如今许多投资者实际上从未经历过一个没有极端货币宽松政策支撑的市场。

如果你只经历过这样一个时代，每一次危机都伴随着新一轮的流动性计划、资产负债表扩张、各种字母组合的贷款工具，以及电子化创造的又一万亿资金，那么你的预期就会逐渐适应这种环境。久而久之，你甚至不再察觉扭曲的存在，因为扭曲本身已成了常态。当市场失去校准，投资者也随之失去判断力。当资产价格长期脱离经济现实时，人们便开始将价格上涨误认为是正确的证明。过去，我们得拿出黄金才能增加货币供应；后来至少还得实际印刷出实实在在的美元。而现在，我们只需在纽约联储办公室某处的Excel表格中移动几个小数点，就能轻易地扩大货币供应量。这就像我现在敲下这些文字一样简单：砰！又一万亿。

人们开始相信估值不再重要，因为它最近确实没起过作用。他们假定管理层信誉无足轻重，因为股票反正一直在涨。他们断言会计质量无所谓，因为没人因此受罚。他们认定债务无关紧要，因为再融资渠道始终畅通。他们将流动性误认为天赋，将投机误认为投资，将动量误认为真理。这其实并不是在批判个人投资者,而是数十年货币扭曲对人类心理所造成的影响。

没人愿意反复指出商业地产崩盘这类事，直到我们看见这样的头条新闻。一只4亿美元的基金资本彻底清零，没有任何资本返还,完全是灾难性的损失。而那个运营该基金的混蛋还在寻求再融资1亿美元，真是让人无语。
（S2 Capital清算了首只4亿美元基金，采取“不返还资本”的方式。创始人斯科特·埃弗雷特还在寻求再融资1亿美元，用于将可运营的资产转移至新基金。）

那么，当我主张高管应切实为自己的言论负责时，我又怎能指望那些整个投资生涯都处于这种环境的人作何反应？他们现在的反应正是如此：恐慌、不确定性和怀疑。骂我是“黑嘴”、“末日论者”。与此同时，我看到一些我真心敬重的聪明人，为了捍卫那些身家数亿的高管而绞尽脑汁，仿佛质疑管理层已经成了某种禁忌。

想想这究竟有多荒诞，上市公司不是君主制国家,CEO不是国王。能够上市是一种特权,能够通过股权市场获得近乎无限的公共资本是一种非凡的特权,能够被纳入主要指数从而获得不受估值影响的自动买盘,同样是一种非凡的特权。这种特权不属于高管,而属于股东。CEO为股东服务,而不是反过来。他们欠股东诚实,欠股东一致性,欠股东可信度,欠股东以所有者最佳利益为出发点的决策,而不是一切以保护管理层的薪酬,声誉或个人财富为优先。

如果一位高管反复告诉投资者某个指标是成功的衡量标准,然后在趋势逆转后悄悄不再提及,投资者应该追问为什么。如果一位高管在基于之前的故事融资数十亿之后改变了说法,投资者应该追问原因。如果会计处理看起来过于激进,投资者应该追问原因。如果激励机制看起来存在错位,投资者应该追问原因。这些都不是负面情绪,这恰恰就是投资本该有的样子。不知从何时起,我们开始说服自己,问责是看空的表现。并不是.，这是成熟的体现。

令人不安的现实是,二十多年来异乎寻常的货币政策已经让市场形成了条件反射,几乎对一切都给予奖励:不盈利的公司,金融工程,天价估值,存疑的资本配置,叙事凌驾于现金流之上,动量凌驾于基本面之上。被动资金照买不误,期权做市商照样对冲,流动性照样涌入。每当价格出现波动,投资者就本能地期待又一次救市。这种环境不只是扭曲了资产价格,它扭曲的是判断力本身。

人们逐渐失去了辨别真正商业质量与充裕流动性的能力,因为充裕的流动性让几乎所有事情看起来都像是天才之作。当每一波潮水都能托起每一艘船时,所有人都突然觉得自己是出色的水手。最终,质疑本身开始显得不理性,因为市场已经与现实完全脱节。如果价格不再反映经济基本面,那么参与这些市场的人也会慢慢失去自己的判断基准。他们的判断变得扭曲,因为衡量标准本身已经扭曲。当市场不再奖励纪律,转而奖励任何能吸引流动性的东西时,投资者最终就会停止辨别其中的差异。

这让我回到为什么人们称我为悲观主义者。我不是，我是一个怀疑论者。这看起来像是末日预言,只是因为参照点已经与经济现实严重背离,以至于仅仅坚持说出真相都显得悲观。如果你在投资生涯的大部分时间里都被灌输了无限流动性、模因投机、伽马挤压、被动资金流入、货币扩张和资产通胀,那么当有人说"等等,一家没有现金流的公司在垃圾债券收益率只有6%的情况下提供12%的股息,这真的说得通吗?"这听起来就像是在预言世界末日。其实不然，他们只是在追问现实是否依然存在。

我不怪任何人反驳我。事实上,我很高兴。如果我的批评让人感到不舒服,那很好。不舒服通常意味着我们触碰到了某个从未被仔细审视过的假设。与其认为我是出于恐惧或负面情绪,我更希望大家反过来审视自己的投资逻辑。

问问自己,为什么最基本的怀疑态度会让人感到如此威胁。问问自己,为什么要求高管诚实会显得那么有争议。问问自己,为什么质疑估值会让人觉得冒犯。问问自己,为什么追究责任听起来像是悲观主义。

这些问题比"我是不是个末日论者"有趣得多，因为我不认为我是。我觉得自己站的位置和以往差不多。区别在于,今天的市场已经陷入如此深的狂热,以至于普通的怀疑态度现在看起来像是极端悲观。我并没有活在一个比别人更黑暗的现实里。我只是拒绝戴上那副玫瑰色眼镜，过去20年里,太多投资者已经慢慢把它误认为是现实。就连这个假设,我也试图诚实地去挑战。

文章来自金融博客QTR’s Fringe Finance，汇有钱途编译