市场泡沫：理性解读非理性市场

我们到处都能听到这样的声音：AI正处于泡沫之中。资本的激增、股价的抛物线式上涨，以及首席执行官们的豪言壮语，这一切都有一种似曾相识的节奏。英伟达的估值飙升，与之相伴的是那些几乎没有收入的AI相关初创企业筹集了数十亿美元。数据中心、芯片和基础设施的投资规模自20世纪90年代互联网繁荣以来前所未见，这立刻让投资者联想到接下来会发生什么。问题不在于AI是否重要，而在于其重要性的价格是否被不合理地夸大了。这正是市场泡沫的本质。

市场观点存在分歧。例如，拜登政府前经济顾问委员会主席贾里德·伯恩斯坦表示：“我们指出，当前经济中AI投资所占的份额，比互联网泡沫时期与互联网相关的投资份额高出近三分之一。因此，我们认为两者存在足够的相似性，可以做出这样的判断。”

另一些人则认为这并非泡沫，至少目前还不是。

“宏观泡沫”,即对整体经济产生重大影响的资产价格扭曲,通常不仅涉及资产价格高估，还包括对支出和资本流动的剧烈影响。这些影响既是泡沫形成的迹象，也是加速其破裂的推手。

以1990年代为例，在股价飙升的同时，投资支出激增，杠杆率上升，资本大量涌入，而盈利能力和资产负债表稳健性却下降，信用利差和股票波动性则走高。我们当时所见的宏观与市场失衡，尤其是1998年后，目前尚未普遍显现。”——高盛集团

这种分歧是正常的。每一次重大的创新周期都会在怀疑者和乐观者之间造成分歧，怀疑者认为存在估值过高的情况，而乐观者则认为将迎来新的增长时代。投资者面临的挑战不是选边站，而是要理解泡沫的成因、为何在实时情况下难以识别泡沫，以及如何从中获益而不被其摧毁。

是的，我们可能正处于本世纪第二次市场泡沫中。又或者，市场正在为一场根本性转变定价，其重要性堪比电力或互联网的普及。无论哪种情况，投资者都必须保持清醒思考，审慎行动，避免让盲目投机重演历史，将繁荣变成惨剧。

市场泡沫并非全是坏事
市场泡沫之所以声名狼藉，是因为我们目睹了其破灭后的惨状。

然而，从更广泛的角度来看，市场泡沫也具有积极的价值。在泡沫膨胀期间，你会看到过度乐观的情绪、资本的快速流动以及与基本面脱节的估值。当前的人工智能领域无疑就是如此。

尽管如此，这样的环境往往催生真正的创新。正如杰里米·格兰瑟姆曾提出的观点：“泡沫在催生新技术方面表现卓越。”

这一观点在历史中屡屡得到印证。

以19世纪40年代英国的铁路狂热为例。投资者将大量资金注入铁路线，其中许多以失败告终。然而最终，这一热潮造就了改变经济格局的庞大运输网络。再观20世纪90年代末的互联网泡沫。一贯判断失误的保罗·克鲁格曼曾断言：“互联网对经济的影响还不及传真机。”

那段言论出自互联网泡沫的鼎盛时期，如今被许多人视为金融过热的教科书案例。然而，它也奠定了现代数字经济的基础。正是由于数十亿美元涌入企业（其中许多最终倒闭），才催生了支撑亚马逊、谷歌和微软的基础设施。这些企业的集体资本支出留下了光纤电缆、服务器农场和开发者工具，为下一轮浪潮铺平了道路。

当资本涌入技术前沿领域时，多数尝试会失败。但总有赢家。这种结果会为未来增长奠定基础。

人工智能热潮正遵循相似的轨迹。企业正在GPU、数据中心和定制模型上豪掷千金。它们大多无法存活，但这些投资正在加速真实能力的提升。AI正被整合进产品、优化运营流程并催生新商业模式。英伟达、微软和Meta正竞相构建下一代计算基础设施。这并非抽象理论，它已体现在财报和生产力指标中。

认识到泡沫可能有益，需要理解两个关键点。

你不能仅仅因为繁荣是投机性的就否定它。你要承认资本正在被部署，并且这将带来未来的积极影响。

你接受在这样的时期风险是固有的。从一个角度看，泡沫显得鲁莽。然而，从另一个角度看，它似乎是突破可能发生的阶段。通过欣赏其积极面，你能更清晰地理解正在发生的事情及其对投资者的重要性。

你不应将泡沫视为可以忽视的奇观，而应将其作为值得研究的现象。市场泡沫是资本失去纪律的时期，但正是这种纪律的丧失为未来提供了资金。在泡沫膨胀期间创造的价值往往比泡沫破裂时所摧毁的价值更为重要。

这就是为何你不能忽视市场泡沫；你要研究它们，尊重它们，并利用它们为自己谋利。

为何泡沫总是在事后才显得显而易见
​当下，许多人预测人工智能市场泡沫即将破裂。每次科技行业出现波动，媒体都会迅速推出有关人工智能繁荣终结的头条新闻。然而，每次这些警告都未能应验，反而让那些听信了它们的投资者遭受了损失。

这并不意味着这些警告没有道理。没错，当前很多公司的估值确实很高，而且如今在市场上的许多公司，或者即将上市的公司，很可能无法成功。问题始终在于发出警告的“时机”。

对于大多数投资者而言，泡沫的存在往往直到破裂才变得显而易见。

尽管股价上涨看似是不理性的行为所致，但如果未来的发展如预期般进行，那么这种情况在当下或未来或许并非如此。当然，这一预测中存在诸多不确定性。一个很好的例子是，2018年Research Affiliates在讨论特斯拉（TSLA）时提到的：

如果十年后大多数汽车都由电力驱动，如果其中大多数汽车由特斯拉制造，如果特斯拉能够以足够的利润空间和质量控制来制造这些汽车，并且能够妥善维修这些汽车，如果特斯拉能够筹集到足够的资金来弥补每年30 亿美元的现金流失以及另外10亿美元来偿还债务，那么特斯拉目前的价格或许还算合理。

正如所指出的，上述言论中有许多“如果”。然而，随着第十个年头的临近，特斯拉仍在运营并不断发展，但其在美国的汽车销量并非最多。不过，对于那些在2018年因认为特斯拉是泡沫而抛售其股票的投资者来说，他们为这一决定付出了代价。

如前所述，尽管RA的分析是合理的，但这正是市场泡沫难以识别的原因所在。估值可能超出你认为合理的水平，并且在你预期的时间更长内保持高位。

在实时状态下，泡沫看似是由坚实的基本面支撑的趋势。早期阶段吸引着精明的资金。接下来的阶段则涌入了跟风者和动量交易者。但等到人们开始警告泡沫时，这种说法已经根深蒂固。过早地指出市场泡沫和过晚指出一样代价高昂。正如霍华德·马克斯所写：

“走在时代前面太远与犯错无异。”

即便是经验丰富的投资者也会误判。在20世纪90年代末，沃伦·巴菲特因未参与科技股的上涨而广受嘲讽。他的回应很简单：他不知道如何给这些公司估值。最终他是对的，但错失了巨大的涨幅。而像朱利安·罗伯逊这样的人则试图做空泡沫，结果在泡沫破裂前遭受了巨大的损失。

人工智能的迅猛发展符合经典模式。计算能力和算法能力的真正突破促使了其迅速普及。OpenAI的ChatGPT达到1亿用户的速度超过了历史上任何一款消费产品。英伟达的营收在一年内增长了两倍。这些事实都是真实的。但未知的是这种增长中有多少是可持续的。

只有当价格暴跌、公司消失时，你才会知道那是个泡沫。但到那时，保护你的资本已经太迟了。有一句话说的很经典：

“直到刀子已经刺入你的胸膛一半，你才会真正明白那是一把刀。”

这就是为什么谦逊是必不可少的。

如果你认为这可能是个泡沫，那你已经领先于大多数投资者了。但要把握时机？那靠的是运气，而非技能。

如何参与泡沫和逃离泡沫
参与泡沫并不意味着全盘投入，而是明智地分配资源、有效管理风险，并懂得适时退出。目标并非预测顶点，而是在避免最严重崩盘的同时，抓住部分上涨机会。

认清结构性背景。

AI是一项真正具有变革性的技术。AI热潮涉及数据中心、芯片、算力和云服务等领域的巨额资本支出。这意味着炒作背后确有实质支撑。

然而，估值和投资速度表明，市场正在为极度乐观的情景定价，其特征是高增长、低风险和快速变现。

要在参与的同时管理风险，可以遵循以下步骤：

1.聚焦于基本面强劲且商业模式切实可行的企业。泡沫催生大量“广撒网”式投资，您的优势在于精准筛选。

2.仅将投资组合的一部分配置于“泡沫地带”，并认清其高风险高回报的特性。切勿依赖此部分获取核心收益。

3.利用此次泡沫投资于基础设施和赋能技术，而非纯粹的“登月型”项目。基础设施往往能挺过泡沫破裂。例如互联网泡沫时期，赢家是那些构建骨干网络的企业，而非最受吹捧的电商平台。

4.考虑时间跨度和流动性。若投资泡沫型资产，必须做好承受剧烈波动和泡沫破裂时资本损失的准备。

由于泡沫最终会破灭，你必须采取防范措施：
1.设定退出规则。预先定义你将减少风险敞口的条件（例如，估值倍数过高，安全边际削弱，基本面恶化）。

2.分散投资主题。不要把所有赌注押在一个泡沫上。

3.监控基本面。泡沫阶段常与基本面脱节。当你观察到脱节加剧时，风险也随之上升。

4.避免杠杆。借债投资泡沫会大幅加剧下行风险。历史上许多泡沫破裂都因过度负债而恶化。

5.关注长期赢家。部分公司将在泡沫后变得更强大。尝试现在识别它们，持有它们，但要警惕为炒作驱动的估值买单。

从这一点出发：注重质量。在每一个泡沫中，总有几家公司会变得更强大。亚马逊在互联网泡沫破裂时股价下跌超过90%，但它存活了下来，因为它拥有真实的商业模式和强大的执行力。其余的都消失了。如今，投资者应寻找那些拥有自由现金流、定价权以及AI实际应用的公司。英伟达的股价或许昂贵，但它在这场淘金热中卖的是“镐和铲”。这比那些烧钱微调聊天机器人的初创企业更具可持续性。

你很难做到在最低点买进，在最高点卖出。但请记住最重要的一点：参与是可选的，但生存是必须的。