人工智能基础设施建设可能正面临真正的资金约束

边缘金融QTR's Fringe Finance：
蓝鸮资本（Blue Owl Capital）17日决定放弃与甲骨文（Oracle）一项价值100亿美元的数据中心交易，这可能成为人工智能基础设施热潮中的一个重要转折点。

蓝鸮资本并非边缘参与者或胆怯的过客，它一直是甲骨文最重要的财务合作伙伴之一，多次通过股权和债务介入，为大规模数据中心项目提供资金。当一家专注于超大规模基础设施融资的公司认为，按照其条款，一个旗舰级人工智能项目已不再合理时，这表明此类交易的经济性可能正变得越来越难以自圆其说。在我看来，这无关头条新闻或短期情绪，而是底层数字正变得变得越来越不乐观。

在我看来，蓝鸮资本退出这笔交易，是目前最明确的信号之一，表明人工智能基础设施建设可能正面临真正的资金约束。

这并非一家投机性初创企业或未经考验的运营商。通过承担公开市场和资产负债表不愿直接承接的风险，蓝鸮资本助力甲骨文实现了AI扩张。若连这样的支持都开始动摇，意味着某些根本性因素已发生变化。至少，这暗示容错空间正在迅速缩小。

蓝鸮资本拒绝支持的密歇根州设施，原计划建成服务于OpenAI的千兆瓦级数据中心，这是甲骨文通过长期协议提供海量算力的整体规划组成部分。在先前项目中，蓝鸮资本通常持有设施所有权，筹集大额债务资金，投入股权资本，并将数据中心回租给甲骨文。这种架构使甲骨文能激进推进建设，同时将大部分前期财务风险隔离在自身资产负债表之外。

此次，由于市场对AI支出的态度转变，贷款方提出了更严格的条件。谈判陷入僵局，Blue Owl选择退出。据报道，甲骨文目前正在寻找新的支持者，但尚未签署任何协议。

对我来说，这一发展与我数月来持续关注的担忧高度吻合。在早前的文章如《AI概念股的信用崩盘》与《悬而未决》中，我曾指出AI基础设施的繁荣似乎正从主要依赖自筹资金转向日益依赖债务融资，且信贷市场似乎比股票市场更早察觉到了这一转变。

CoreWeave和甲骨文等公司不断扩大的信用利差，让我意识到建设热潮可能正更多地依赖于杠杆与财务运作，而非内部产生的现金流。

巴克莱银行随后更正式地表达了类似担忧，警示自由现金流可能已无法支撑当前规划的人工智能资本支出规模。数据中心建设成本高达每吉瓦500-600亿美元，将全球预计支出推升至数万亿美元。随着预算不断上调，杠杆率持续攀升而现金流保障能力却在减弱。这场原本看似自我融资的军备竞赛，正日益转变为依赖债务、租赁和维持账面稳定的财务创新手段。

甲骨文近期的业绩未达预期在我看来更添压力。比未达标本身更具警示性的是其解释：持续巨额投入数据中心、电力和硬件，但但回报仍不尽人意。甲骨文已大幅举债，披露长期租赁承诺激增，且似乎需要更多资金维持当前发展节奏。这些迹象无一显示其正从容应对行业繁荣。

信贷市场的反应令人不安地熟悉。风险溢价上升，信用保护交易增加，分析师开始更直白地提示资产负债表压力。在我看来，这正是宽松货币与现实之间的滞后效应最终闭合的表现。降息若发生，往往在压力显现之后而非之前。

这情景开始让人感觉与过去的意外事件太过相似。一个周五的负面新闻稿，往往就足以揭露众人以为稳固的结构。硅谷银行在周末倒闭，就是因为周五收盘后的一份新闻稿，导致信心瞬间消失殆尽。在我看来，像蓝鸮资本撤资这样的时刻，正是能将市场心理从自满转向条件反射式避险的催化剂。赎回行为不会等待完美信息。

迈克尔·伯里近期的言论恰如其分地嵌入了这一背景。他的观点并非否定AI的未来，而是指出围绕它构建的金融机器展现出熟悉的周期末期特征。资本开支激增推动估值膨胀快于盈利增长、会计选择掩盖真实成本、叙事跑在现金流之前的模式，市场早已屡见不鲜。当每宣布1美元AI投资就能催生数倍市值时，整个体系对链条任何环节的断裂都变得极度敏感。

在我看来，当前体系尤为脆弱的症结在于人工智能、信贷和私募股权之间盘根错节的关联。AI叙事为巨额支出提供合理性，信贷市场为其输送资金，私募股权吸收并转嫁风险，会计手段维持表面光鲜，股市则为此叙事买单。这套机制运转时看似完美，但崩塌往往只在一瞬间。当其中几根支柱同时动摇时，局势的恶化速度可能远超预期。

从这个角度看，Blue Owl的抽身虽不能预示灾难，却像极了一个日后会被人们指认"风向就是那时转变"的关键节点。AI基础设施的繁荣从来就不是永动机，如今越来越像是一场披着变革外衣、高杠杆驱动的周期末期扩张。信贷市场似乎最早察觉端倪，私募股权现在也开始重新评估。至于股市投资者是会跟进反思，还是迎来一个"周五风平浪静，周一惊涛骇浪"的AI版本，目前仍是个未知数。