摩根大通情景分析：什么能终结股市涨势并使其暴跌

根据摩根大通市场情报部门的数据，股市可能在未来一周内出现小幅下行，但随后将是"关键阶段"，标普指数将开启加力模式并在11月前升至7000点。

但如果这一展望过于乐观呢？为评估下行风险，摩根大通仓位情报团队列出了几种可能引发市场"次优表现"的情景。正如该团队分析师Jonathan Schlegel所述，"对季节性疲软、股市反弹持续时间与幅度、部分投资者过度乐观情绪、以及美联储预期中已计价的宽松政策规模的担忧，可能导致市场近期承压，但纵观全年，股市进一步上涨的可能性似乎更大。”

以下内容节选自摩根大通的完整报告。
短期内可能出现下行趋势的原因：1. 季节性：
a. 在截至8月底标准普尔500指数（SPX）年内涨幅为5%至25%的年份中，9月和10月的正回报率均接近50%，但9月的平均回报率非常小（0.6%），10月的回报率则更弱（+0.1%）。
b. 进一步分析，鉴于标准普尔500指数自8月初以来上涨了4.7%，若参考1950年以来截至8月底标准普尔500指数涨幅在5%至25%的40年数据，那么到10月底可能不会有太大上涨空间。在这些年份中，8月至10月的平均3个月回报率为+1.7%，90%分位的回报也只有+6.1%，表明上涨空间不大），75%分位为+4.4%。

2.从低点反弹的幅度过大：自4月仓位低点以来，标普500指数的反弹力度强于除2020年复苏之外的所有其他年份（与2015年以来的其他仓位低点相比）。

3.长时间未出现适度回调的：除第2点外，当前市场已连续93天未出现至少3%以上的回调（即从高点下跌3%或更多），这一时长正达到前所未有的水平。若忽略仓位低点后的前20天（因市场波动通常仍较高），本轮反弹与2016年四季度和2023年四季度的低点反弹并列，成为无3%回调的最长纪录。

4. 散户投资者极度乐观：根据我们数据情报团队追踪的社交媒体帖子，散户情绪显得相当乐观，接近一年高点。

5. 重大宏观事件已过：短期内市场可能已没有太多空间进一步定价宽松政策。

可能引发突破或崩溃的因素：
1.罗素2000指数：重回多年区间顶部后，是回调走低还是突破上行并吸引更多投资者？

2.利率：美债利率进一步下降可能引发周期性/高贝塔/高空头兴趣标的的额外上涨（且目前尚未出现大规模空头回补），但若利率继续上升，可能导致商品交易顾问策略回吐部分多头仓位，其在去年9月水平附近做多了美国10年期国债。

3.散户情绪：如前所述，当前情绪高涨，但未必会迅速回落。此外，若多年上升趋势未改，散户在现金交易中的份额可能会再度上升。

长期看涨的理由：
1. 季节性规律：年初至今的涨幅通常会带来更多上涨，在标普500指数截至8月涨幅达5-25%的年份中，有42年9-12月期间继续上涨，平均涨幅达6.2%

2. 美国仓位指标（即我们的TPM）正突破长期下行趋势：这可能意味着中期仓位仍有上行空间，未来1-2年标普500指数可能进一步上涨

3. 空头头寸显示看跌情绪持续：空头比例占流通股20-30%的股票数量仍接近多年高位，而极低空头比例的股票占比仍处于10年低位（基于罗素3000成分股）

4. 周期中期降息后的回报通常预示上涨：根据我们欧洲股票衍生品策略团队研究，“在周期中期首次降息后的6个月内，股市表现往往非常强劲”

5. ETF资金流可能反弹：今年早些时候美国股票ETF资金流（基于60天滚动数据）触及较低水平。尽管近期有所回升，但尚未达到强劲程度，且通常会在年底呈现季节性走强。

美国市场情报的消费者现金储备
我们将“消费者现金储备”定义为活期存款、储蓄存款及消费者货币市场基金（‘MMF’）的总和，该指标在2025年第二季度创下21.8万亿美元的新高，较2019年第四季度的14.8万亿美元显著增长。我们认为消费者现金储备的增长是消费模式升级的基础，因此也是实际GDP增速高于趋势水平的主要驱动力。

按收入层级分析时，我们将其划分为六个区间：前1%高收入群体、80-99百分位、60-80百分位、40-60百分位、20-40百分位以及最底层20%低收入群体。数据显示，除20%群体外，所有收入层级的现金储备经通胀调整后均高于2019年水平，增幅介于7%至25%之间。

活期存款账户是那些采用“超额储蓄”方法来判断消费者疲软的人们似乎忽视的一个领域。从2019年第四季度到2025年第二季度，活期存款账户从1.53万亿美元增加到5.42万亿美元；疫情前的最高水平还不到1.7万亿美元。我们之所以关注活期存款账户，是因为这通常是用于近期消费的资金。储蓄账户和消费者货币市场基金也有所增加，但幅度较小。从2019年第四季度到 2025 年第二季度，储蓄账户总额从10.9万亿美元增加到11.4万亿美元，消费者货币市场基金从2.4万亿美元增加到5万亿美元。

新冠疫情是美国历史上首次出现净资产不降反增的经济衰退。2008年，美国净资产缩水8万亿美元。2020年，净资产却增长了13.5万亿美元。2025年第二季度，美国家庭总净资产增长7.0万亿美元，达到创纪录的167.2万亿美元，创下自2020年第四季度以来最大季度增幅。相较2019年第四季度的110.2万亿美元，增长57.0万亿美元，涨幅达51.7%。

消费者现金储备的增长对消费产生了积极影响。2014年零售销售额月均为4200亿美元，2019年增至4950亿美元，2024年达到6890亿美元。2014至2019年的复合年增长率为3.4%，2019至2024年则升至6.8%。2025年月均零售销售额已达7130亿美元。消费者强劲的购买力推动美国在2022年第三季度至2024年第四季度期间实现2.9%的实际GDP年均增长率。2025年实际GDP增速预计为1.7%。费罗利(Feroli)预测2026年实际GDP增长率为1.7%。

最后，我们回到该银行市场情报团队的最新展望，与过去三年大部分时间的情况一样，其基调仍是"战术性看涨"。

标准普尔500指数有望在年底前触及7000点。途中或现波折，先是季末调仓与财报季叠加扰动，随后宏观数据发布可能加剧震荡。但我们认为任何回调都应视为年底前的买入机会。年底前最大风险包括：(i)人工智能主题热度消退/TMT板块普遍获利了结；(ii)雇佣激增（请用U.3和U.6失业率替代非农数据作参考）导致支出加速；(iii)因经济增长预期增强引发债市波动延长/收益率飙升；(iv)贸易战升级。

怎么布局
我们看好周期性股票（尤其是消费和金融类）以及小盘股的表现，预计空头回补将进一步推动这些股票上涨，因此可以考虑加入高卖空比例股票组合（JPTASHTE 指数）。将科技、媒体和电信（TMT）板块的持仓比例提升至最高水平是明智之举。对于那些寻找落后股的投资者，医疗保健板块可能是一个有利可图的长期投资选择，因其盈利强劲、市场对其负面消息定价过度、仓位较低，且可能因并购活动而获益。美元走弱使得新兴市场成为有吸引力的长期投资对象，我们更倾向于中国（尤其是中国科技股）和拉丁美洲市场。作为战术性对冲手段，可以考虑买入VIX看涨期权/看涨期权价差或做多VXX。