股市狂风暴雨前的平静

边缘金融：我认为我已经识别出了下一场股市末日的四位骑士，每一个单独前来都是可控的，但同时来到，则足以重塑一个定价完美的金融体系。

次级汽车贷款、商业地产、私募信贷和加密货币，这些领域正是我在思考当今美股股市中那些岌岌可危的角落时最担忧的。

这些领域中没有哪一个像2008年之前的次级抵押贷款那样系统性地集中，但每一个都隐藏着杠杆、模糊的估值以及潜伏在资产负债表中的风险敞口，投资者往往选择视而不见，直到迫不得已，有时甚至要等到破产法庭介入。

当市场中多个领域的资产同时承压，而市场又处于历史高位时，即便是较小的冲击也可能引发连锁反应。

当前次级汽车贷款市场所出现的种种问题，让人感觉就像是2008年金融危机初期的重演，当时底层数据中已显露出明显的恶化迹象，但估值却完全未受影响。这正是《大空头》中所描绘的情景：违约现象极为普遍，但这些债务互换产品的价格却没有得到恰当的调整。

令人惊讶的是，当你完全不对其资产进行估值时，这些资产的表现竟然如此出色。更何况还有大型银行在背后大量注入资金推波助澜。

彭博社近期指出，2024年有超过170万辆汽车被收回，创下金融危机后的最高纪录。这一数字较2022年增长了40%以上，原因是疫情时期的宽限政策结束、持续的高通胀以及大幅提高的利率。如今，典型的月还款额约为700多美元（这几乎是我在费城那间单间公寓的月供），许多次级贷款借款人所支付的利率甚至超过10%。曾经可控的生活必需品，如今已变成财务裂痕的楔子。

在信用状况较差的借款者中，超过6%的人已经逾期还款超过两个月，这一比例高于以往经济衰退时期，而近十分之一的人正陷入违约的境地。人们通常会先放弃其他一切，才会放弃自己的汽车。当交通（这是让你去上班、维持生活运转的必需品）变得无法负担时，这并非无关紧要的数据，这是财务压力演变为生活崩塌的征兆。

这些压力远不止局限于车道和扣押场地。消费者信贷余额已达到历史新高，违约率也在不断上升。与此同时，商业地产领域也出现了类似的压力。那些基于疫情前入住率假设融资的办公楼，如今面临空置楼层和再融资成本，这与最初的商业计划背道而驰。尽管贷款机构的资产负债表上大多未承认资产价值缩水，但体系内的每个人都清楚，情况正日益恶化。

金融稳定委员会近期发布的一份报告强调，这不仅仅是一个房地产市场的问题。非银行房地产投资者（如房地产投资信托基金和私人基金）往往依靠短期资金来为长期资产提供资金，如果投资者要求变现，就会带来风险。该行业的某些部分杠杆率很高，而且由于资产交易不频繁，估值也不透明。当银行选择展期贷款以避免确认损失时，损失并未消失，只是延迟了外界察觉的时间。

美国银行业对商业地产的风险敞口超过5万亿美元，这些风险通过直接贷款、证券持有、信贷额度以及开发商融资等方式集中体现，这些风险并非孤立存在，而是相互交织于整个金融体系之中。

上述四大压力点：汽车贷款、商业地产、私募信贷和加密货币均不成比例地集中于或流经美国区域性银行。我曾撰文分析过Carvana与Ally Bank等机构间的关联。历史上，中小型银行一直是写字楼、公寓等收益型地产的主要放贷方，其资产负债表与地产表现的关联度远高于大型全国性金融机构。

据科恩与斯蒂尔斯公司称，由于估值面临压力，且到2026年将有一大批贷款到期，贷款机构可能会面临不良贷款率上升以及需要增加准备金的问题，尤其是在写字楼贷款或近期发放、杠杆率较高的贷款项目集中的领域。

这可能使这些银行在基本面恶化时显得尤为脆弱。其结果很可能会与2023年银行倒闭的情况如出一辙，流动性紧张、被迫合并以及周末紧急干预。最终结局似乎早已注定，压力首先冲击地区性银行，最终再度以联邦兜底收场，而大型银行则借机将又一批附属机构收入囊中。人们已能想象摩根大通未来的财报电话会议："我们很高兴欢迎十家新机构加入摩根大通大家庭。"

需要明确的是，次级汽车贷款和商业地产的风险敞口比2008年前的次级住房市场规模要小。单凭它们本身，预计不会撼动整个金融体系。但在当今市场环境下，它们并非孤立存在。。再加上加密货币市场里由25倍杠杆投机者主导、流动性稀薄的"无报价"泡沫资产，高达数万亿美元，以及尚未经历真正衰退的万亿级私募信贷。突然间，这些因素构成的脆弱性足以在定价完美的股票市场引发冲击波。无论是市盈率、现金流、销售额还是企业价值，几乎所有估值指标都显示资产价格处于或接近历史高位，人们暗自认为一切都会继续顺利发展下去。

很难不将其与金融危机前的景象相提并论，当时损失无处不在，唯独官方数据中不见踪影。我们正处在那诡异的静默期，风险在理论上被承认，却未体现在定价中，仿佛风暴中的眼睛。波动率指标暗示着平静，底层数据却指向截然不同的现实。

自2008年以来，剧本并无太大变化：延迟减值、期望经济周期能帮你渡过难关，并将否认视为一种风险管理策略。但汽车贷款、消费信贷、商业地产、加密货币和私人信贷领域不断累积的压力表明，我们再次处于风暴的平静中心，在这个区域，结果是可以预测的，但人们尚未意识到这一点。

这种平静的感觉与其说是稳定，不如说是令人紧张的不安。就像我在市场崩盘前目睹新冠疫情爆发时所感受到的那样。我发现紧张情绪最终会逐渐消退，但我的判断又算什么？