解读市场悖论之谜

目前市场叙事存在巨大分歧：一方面，市场和实体经济中不断出现疲弱迹象；另一方面，风险资产却以惊人的速度飙升，仿佛一切安好。换句话说，好消息就是好消息，坏消息则是更好的消息。

话虽如此，但不难发现一些问题正在浮现。过去几周，数据明显恶化，导致投资者预期降息速度加快（这很可能是最近市场飙升的原因，我们在8月底就曾预测过）。此外，地缘政治风险依然高企，仅本月就出现了俄罗斯无人机飞越波兰以及以色列对卡塔尔发动袭击的情况。财政担忧也十分突出,全面关税影响尚未显现。而作为恐惧的典型标志，黄金价格已创历史新高。

鉴于上述种种情况，德意志银行策略分析师提出了一个众人皆关心的问题：风险资产为何表现如此出色？
首先，市场本身就在对政策起到抑制作用，无论是关税、财政问题还是央行独立性方面，它都充当着一种自然的纠正机制，以防止更大的跌幅。

其次，我们仍然没有出现历史上导致更大规模避险情绪的条件，例如经济衰退或加息。

第三，鉴于利率尚未触及零下限（不像2010年代）且通胀也没有飙升（不像2022至2023年），如今央行在降息方面仍有更多空间。

第四，这并非本轮周期中首次出现数据下滑，当前的情况与2024年夏季的情况颇为相似，而那次只是暂时的波动。

为什么现在会有这么多悲观情绪？
1.数据疲软：过去几周经济数据明显恶化。最新的美国就业报告显示失业率达到2021年末以来的最高水平，非农就业人数仅增加2.2万。每周初请失业金人数也达到2021年末以来的最高水平。此外，近期基准就业人数的向下修正幅度创下纪录。与此同时，通胀方面，8月份CPI录得1月份以来最快的月度价格增长。

2.地缘政治风险加剧：9月份，我们已经看到俄罗斯无人机进入波兰领空，而以色列在卡塔尔对哈马斯领导层发动了袭击。尽管这两起事件都没有像油价上涨那样对市场造成持续影响，但都加剧了投资者对局势进一步升级的担忧。

3. 财政忧虑：就在上周，法国总理因国民议会的不信任投票而辞职，随后惠誉将其信用评级从AA-下调至A+。法国10年期国债收益率甚至在盘中一度超过意大利。但这种担忧并不仅限于法国，美国和英国等其他国家也备受关注，因为这两个国家自21世纪初以来就没有出现过预算盈余。这使得长期债券收益率升至数十年来的高位。

4. 关税影响仍在持续：特朗普政府第二任期加征的关税近几个月来陆续生效。比如8月才生效的对铜加征50%的关税，以及将加拿大关税提高至35%等。因此，这些关税在未来一段时间内仍将影响价格和企业利润。此外，市场普遍预期通胀将在第四季度进一步上升，ISM服务业价格支付分项指数等领先指标也表明美国CPI将升至4%以上。

5. 投资者正在给几种资产定价时计入不断上升的风险溢价：这些担忧并非空穴来风，因为它们已经导致资产价格重新评估。最引人注目的是，上周黄金价格按实际价值计算创下历史新高，超过了1980年经通胀调整后的峰值。

然而，尽管如此，风险资产中仍蕴含着令人难以置信的乐观情绪。全球股市每天都在创下新高，包括标普500指数、纳斯达克指数和日经指数等主要股指。信用利差处于历史低位，美国投资级利差徘徊在1998年以来的最低水平，欧元区投资级利差则徘徊在2018年以来的最低水平。VIX波动率指数仍维持在15点左右，接近2025年迄今的低点。与此同时，市场预计未来12个月美联储将降息超过120个基点。这种在软着陆（而非衰退）背景下降息的情况对风险资产而言，从历史来看一直是非常有利的。

那么，我们如何解释这种市场叙事日益消极，而风险资产表现却异常活跃的悖论呢？

1. 市场正持续对政策制定者形成制约，无论是在财政政策、关税还是央行独立性方面。它作为一种自然的纠偏机制，一股内生力量，遏制了更剧烈的抛售行为。

政策制定者不愿看到市场剧烈抛售。这会引发负面头条，通过负财富效应造成经济损害，并可能导致民意下滑。

因此，避免这种情况发生的动机很强。我们已多次看到政策因市场压力而迅速转向。一个典型案例是2022年英国首相利兹·特拉斯任内。她的迷你预算案甚至未能实施，因为市场负面反应如此迅速，导致其首相职位被取代。

当前多个议题上，我们正目睹这种现象重演。例如今年4月，在最初声明引发市场剧烈动荡后，解放纪念日后出现了90天的关税政策延期。

这套分析框架之所以适用，是因为当前市场的许多问题都是政策引发的。这与2020年新冠疫情引发的抛售不同——当时市场走势取决于病毒发展路径，政策制定者缺乏掌控力。而在关税或财政轨迹等议题上，即便面临政治约束，政策制定者仍拥有很大影响力。

本质上，阻止市场大幅下跌的一个因素很简单：政策制定者不愿看到这种局面，且已反复证明他们愿意调整政策以避免负面结果。

2. 我们目前并未真正经历过去引发更剧烈抛售的条件，比如经济衰退或加息。

如果我们回顾近几十年的情况，就会发现大规模的风险规避行动往往只在相当特定的条件下才会发生。

最明显的是经济衰退，如2008年或2020年。但经济活动数据仍保持强劲。美国GDP追踪指标表现稳健，亚特兰大联储的GDPNow模型显示第三季度年化增长率仍高于3%。欧元区综合PMI在8月创下12个月新高。日本经济则自2018年以来首次实现连续五个季度增长。

另一种情况是即便经济衰退并未真正发生，但市场对经济衰退的担忧情绪十分强烈。这种情况曾在4月解放日之后出现过，当时全球市场在短时间内出现巨大损失。但鉴于上述增长数据，目前这种情况似乎也不明显。

加息是贯穿多次抛售的另一个共同主题，最显著的是2022年，也包括2018年和2015-16年。但当前市场的讨论焦点仍是降息节奏，普遍预期美联储本周将再次启动降息。

3. 如果经济真的陷入更严重的衰退，各国央行降息的空间比过去十五年中的大部分时间都要大。
尽管数据不佳，但市场仍出现反弹，原因之一在于市场预期央行会出手干预并放宽政策。

如今这种预期比过去十五年中的大部分时候都更可信。在2010年代，央行受到零利率下限的限制，无法进一步降息。这一问题在新冠疫情爆发期间依然存在，当时利率再次大幅下调。而在2022至2023年，高通胀又阻碍了降息。所以，直到最近大约18个月，随着通胀回落，主要央行才有了更大的降息空间。

4. 这一时刻让人想起2024年夏季，当时的情况只是暂时的波动。
2024年夏季也曾出现类似的情况，当时美国劳动力市场显示出越来越明显的疲软迹象。失业率不断上升，在2024年8月发布的7月就业报告中，萨姆规则被打破。这意味着当失业率的3个月移动平均值在一年内上升0.5个百分点时，经济衰退就已开始。

当时，美联储自疫情以来尚未降息，人们普遍担心是否为时已晚。因此，他们在2024年9月进行了超出常规的50个基点的降息，到年底又进行了两次25个基点的降息。

这与我们今天的处境并无太大不同。近期美国的就业报告表现疲弱。市场普遍预计美联储本周将再次降息。但更积极的一面是，尽管劳动力市场走弱，但国内生产总值（GDP）的增长依然强劲，这与当前的情况类似。目前几乎没有迹象表明会出现全面收缩，从而引发更激进的风险规避行为。

结论
当前我们所处的环境相当特殊。不过正如德意志银行策略分析师在其综述中所写，由于当前市场面临的诸多问题是由政策引发的，这也意味着如果市场真的出现大幅抛售，政策制定者可以进行调整，就像4月延长90 天关税那样。这在今天的财政政策方面尤其适用，因为长期债券收益率的上升给各国政府带来了越来越大的压力。此外，各国央行仍有很大的降息空间，而且主要经济体距离衰退还有一段距离。所以即便前景阴云密布，这也不具备持续风险规避的特征。实际上，这一轮周期中的几次波动最终都被证明只是暂时的波动，而非市场涨势的终结。去年夏天的情况与今天有很多相似之处，当时的情况也是如此。