注意，那些混蛋们又开始那样做了

据彭博报道，瑞银等机构一直在探索将私募信贷基金的权益打包成债券的结构设计。由于永续型私募信贷工具无法完全适应传统评级模型，银行家们正尝试添加保险"外壳"，使部分交易能够继承保险公司更强的信用状况。由此生成的票据便可作为投资级产品出售，尽管其底层资产仍是不透明、流动性低的私募市场投资。

这显然被视为一种创新。而我脑海中反复回响的，只有安东尼·波登在《大空头》里解释担保债务凭证(CDO)时的声音。

保险公司对某一档资产提供损失保障，该档资产因此获得更优的评级，其他保险公司便可购买这一档资产，同时所需预留的资本大幅减少。以所述例子为例，一个A2级的资产档可能只需不到1%的监管资本，而直接投资于私募信贷基金则可能需要高达30%的资本要求。

需要几位律师、一家评级机构、一份保险担保,再加上一个监管资本漏洞来解释其安全性，没有什么比这更能体现"稳如磐石的资产"了。

与2008年的比较并非仅是修辞手法。金融危机前，华尔街将按揭贷款打包成住宅抵押贷款支持证券和债务担保证券。这些证券被划分为不同档级，评级机构基于全国住房损失将保持有限且在地域上分散的假设，对优先档赋予了极高评级。

随后华尔街又添加了一层“天才”操作：信用违约互换。

保险公司AIG旗下的金融产品部门出售了大量针对抵押贷款相关证券的CDS保障合约。这些合约的运作方式很像保险，如果受保的证券遭受特定的信用损失，合约就会承诺进行赔付。AIG预先收取了费用，而且一开始只需要提供很少的抵押品，因为各方都将其高信用评级视同现金的替代品。

有一点需要特别说明:AIG旗下受州政府监管的传统保险子公司,并非只是在承保普通的房主保险,然后意外地引发了这场浩劫.这场灾难在很大程度上源于AIG金融产品部门内部，这是一个监管不足的衍生品业务部门，它利用整个AIG集团的顶级评级，为复杂的金融对赌提供了担保。

然而，那个评级才是那根魔法棒。

随着抵押贷款价值恶化和AIG评级被下调，,其交易对手要求追加数百亿美元的抵押品。这家曾承诺为所有人的资产负债表提供保险的机构,突然间需要联邦政府来为自己的资产负债表兜底。那个曾让合同看似安全的信用评级,一旦消失,便成了流动性危机的导火索。

2008年9月16日，美联储授权提供最高850亿美元的初始贷款以防止AIG崩溃。政府作为交换获得了79.9%的股权。此后,相关支持通过财政部投资、额外融资工具以及专门设立的特殊载体得到扩展和重组,旨在将抵押贷款证券和CDO敞口从AIG的资产负债表中剥离出去。

与此次救援相关的总承诺金额最终达到约1800亿美元.美国商品期货交易委员会(CFTC)后来将此次干预描述为相当于当时每位在世美国人承担约600美元。

AIG在2008年中期拥有超过1万亿美元的综合资产,处于一个庞大网络的核心,涉及各大银行、退休计划、商业票据市场、市政机构及其他保险公司。 美联储官员得出结论,若AIG无序倒闭,可能给各金融机构造成严重损失,并进一步削减家庭和企业获得信贷的渠道。

换句话说,AIG不仅仅是做了糟糕的投资. 它出售保障的范围如此之广,以至于其自身的倒闭威胁到了那些以为自己受到保护的机构. 这家保险公司已然变成了一颗炸弹。

而现在,不到二十年之后,华尔街再次利用保险担保,将难以评级的信用敞口转化为高评级证券。

除了重蹈已经发生过的覆辙,还能出什么差错呢?

现代结构与AIG的CDS账簿并不完全相同。如今的私人信贷包装产品规模可能更小,抵押更充分,并受到不同合同和监管保障的约束。目前没有证据表明当前市场已经制造出一个AIG规模的漏洞。

但这种相似之处已震耳欲聋.正如我在这个博客不厌其烦写到的，底层私募信贷资产是一堆垃圾。工程结构十分复杂。评级在其中扮演着核心角色。交易重组后，资本要求会变得更轻。风险从原始贷款方迁移至保险公司、年金提供商、养老金以及其他向普通民众承诺数十年后支付资金的机构。

基金融资市场规模估计在1万亿至1.75万亿美元之间,而大约十年前仅有数千亿美元。这一扩张速度与2008年前结构性次贷融资的繁荣大体处于同一量级。

私人信贷管理人需要流动性,原因在于退出渠道放缓,旧有投资仍处于僵局,部分借款人以更多债务偿还现有贷款。与此同时,保险公司和年金公司渴求收益,对那些能将较高风险基金敞口转化为享受优惠处理的投资级证券的结构趋之若鹜。

这是一个美妙的生态系统，私募基金需要资金,保险公司需要收益,银行需要手续费,评级机构需要业务,监管机构则需要继续装睡。每个人都得到了自己想要的,直到整个体系最终以某种方式让普通的纳税人、储户或散户投资者背锅。

一个尤为明显的风险是集中度.当一家保险公司为多种证券提供担保时,每一位买家都开始依赖同一张企业资产负债表。一旦该保险公司遭到降级,可能导致多个被担保的分级同时被降级,在市场最难以承受的时刻,可能引发各类投资组合的被迫抛售。这就像一场考试,所有人都抄同一个人的答案,而那个人偏偏考砸了,结果全班跟着一起挂科。

这些结构还令监管机构越来越难以追踪最终损失到底落在了何处。正如彭博社的报道所指出的,研究人员早已警告,重新打包风险会增加"结构复杂性和不透明性",并且当一个环节失效时,可能会放大危机的蔓延。

华尔街再一次不是在消除风险，而是在转移风险、掩盖风险，并减少为风险持有的资本金。而整个安排再一次得到强化，因为大家心照不宣：一旦发生足够大的事故，美联储就会出手，动用紧急贷款、资产购买、流动性工具,以及各种缩写名目的救市手段,确保资产价格不必承担应有的后果。

这就是华尔街从2008年学到的教训：不是杠杆和不透明很危险，而是它们应该被扩散得足够广，以便有资格获得联邦保护。

孤注一掷地赌一把，你会破产。通过足够多的银行、保险公司、养老金和退休账户去下同样的赌注，你就成了系统重要性角色。

美联储多年来一直在将道德风险从令人尴尬的副作用转变为一种理性的商业模式。每一次救助都降低了下一场赌局的感知成本。每一项紧急工具都告诉市场，流动性风险是暂时的。每一次快速干预都让高管们明白，真正的目标不是避免灾难，而是确保灾难在政治上代价过高，高到无法容忍。

于是，结构体越来越大；抵押品越来越模糊；评级越来越友好；资本缓冲越来越薄；交易对手的链条越拉越长。

然后，当一次评级下调导致十二家机构发现它们全都持有同样的风险时，所有人都装出一副震惊的样子。

我们并非在阻止下一次崩盘，我们正在稳步组装一场终极崩盘，同时还为更高效地分发炸药而沾沾自喜。而当它最终发生时，设计这一切的人将会解释说，没有人可能预见到它的到来。

当然，除了任何记得2008年的人，或者任何一个不走运，在我有3小时要打发且谈兴正浓时，坐在机场酒吧邻座的人。