如此多聪明人在零和市场里博弈，是不是社会的悲哀

巴黎的天空阴沉沉的，这座城市正从八月的空寂中缓缓苏醒。香榭丽舍大街的树木已开始落叶，为林荫道铺上一层浅淡的秋色地毯。法国政客们依然保持着典型的法式作风。随着又一届政府垮台，《观点》周刊以"法兰西的悲剧"为标题刊发报道。

最近总理又一次被罢免，这次是弗朗索瓦·贝鲁，其任期还不到一年。这显然让我的午餐伙伴让·菲利普·布沙尔心情不佳。他最近与妻子伊丽莎白·布沙尔（一位从物理学家转型为戏剧导演的杰出女性）合作，根据阿尔贝·加缪的遗作《第一个人》创作了一部戏剧，他希望这位作家温和的政治立场能再次引起共鸣。“我非常喜欢那些努力寻求妥协的人。我认为在如今动荡的时期，我们需要再次听到他的声音，”布沙尔叹息道，“尤其是在法国，我们不善于寻求妥协。”

写剧本不过是他的一种高雅爱好罢了。布沙尔一头乱发，戴着一副老式眼镜，一副学者派头，看起来就像他曾经的法国物理学教授模样，但实际上他是欧洲最大、最古老且知名度最低的对冲基金---资本基金管理公司(CFM)的董事长。该公司目前管理着200亿美元的资产，按美国标准来看或许不算多，但在欧洲已属规模庞大，而且其旗舰基金现已不再接受新投资者，这正是其在资金管理业务上取得成功的标志。

尽管长期以来，对冲基金一直聘用前科学家和数学家以利用他们的智力，但大多数对冲基金仍由在大型银行或基金管理公司接受过学徒培训的传统交易员和分析师主导。相比之下，CFM更像是一个物理系，只是附带了几个交易员，其投资策略是量化的,完全系统化、模型驱动且不受情绪影响。

因此，午餐地点的选择恰到好处。几百年来，巴黎综合理工学院一直在培养法国的工程精英，而“综合理工校友之家”则是校友们事实上的俱乐部。在“校友之家”的二楼，有一家名为“普尔普里”的小而低调的餐厅，尽管我到得早，但布沙尔已经在角落的一张桌子旁等着了。

一位共同的朋友曾形容布沙尔是个“有点古怪但非常可爱的人”，这似乎很贴切，因为他用带着轻微口音的英语轻声向我问好。不过，我很快发现有一个话题能让他滔滔不绝,幸运的是，这也是我想要和他探讨的主要话题。

布沙尔对经济学如何沦为理论家,无论是数学、社会还是政治理论家的附庸感到既困惑又沮丧，这门学科已丧失了严谨科学的特质，而在严谨科学中，现实世界的实验和经验才是真正重要的。这一点在人们相信市场在某种程度上是有效的这一观念上表现得最为明显。“这完全错了,不是轻微的错,是大错特错，”他争辩道。

一种普遍的观点认为，股市是一台不带感情色彩、有条不紊的价值评估机器。它依靠海量的信息运转，并能对金融证券的价值给出相当准确的预估。当然，有时这台机器会摄入错误的数据，或者技术因素会导致故障。但随着时间的推移，它能确保价格大致合理。正如金融分析领域的权威本杰明·格雷厄姆曾经打趣道：“短期内，市场是一台投票机，但长期来看，它是一台称重机。”

然而，根据被称为“非弹性市场假说”的最新热门金融理论,这完全是无稽之谈。哈佛大学的哈维尔·加巴克斯（Xavier Gabaix）和芝加哥大学的拉尔夫·科伊恩（Ralph Koijen）于2021年发表的研究表明，资金的流入和流出对股市的影响远比之前认为的要大得多。

这在金融经济学这个封闭的世界以及投资行业的某些角落引起了轩然大波。在那里，有人认为这解释了为何股市持续上涨，几乎不受坏消息的影响：大量资金涌入廉价、无脑的被动投资策略。批评人士警告称，如果这些资金流向一旦逆转，结果将是灾难性的。

布沙尔已成为该理论的主要支持者之一，他撰写了一篇论文来巩固加巴克斯和科伊恩的研究结果，并认为这一理论同样适用于所有其他市场。在他看来，市场缺乏弹性这一假说类似于两个来自对立宗教的高僧终于承认，像布沙尔这样的从业者每天所看到的动态是真实且具有影响力的。

“这可是个重大突破，”他争辩道，“他们是经济学家，而且是那些受严肃经济学家重视的经济学家，而我们不是。他们是纯粹的学者，没什么可推销的。们所言表明，他们在此测量到了真实存在的东西。”

担心空腹谈论深奥的金融经济学会让人不适，我决定在等餐期间多了解一些他的生活。我们俩都点了三道菜的午餐套餐，主菜都选了剑鱼排，不过他选了帕尔马干酪酥饼配奶油水牛奶酪做开胃菜，而我则被鹰嘴豆泥和酸橙汁腌虾所吸引。

我强调自己想把《金融时报》的报销额度用到极致，但在选酒方面还是听从了布沙尔更专业的判断。匆匆扫了一眼菜单，我点了一杯上好的夏布利白葡萄酒，他则要了一杯勃艮第红葡萄酒，遗憾的是这两款酒的价格都还算合理（没有把报销额度用完）。

布沙尔一口流利的英语暴露了他20世纪70年代末在伦敦度过的五年青少年时光。他很喜欢那里，尤其是当时蓬勃发展的斯卡和朋克音乐场景。“当然，搬家时你会哭，但伦敦是个令人兴奋的地方，”他回忆道。不过，至少现在看来，他在英国生活期间还成了曼联队的球迷。我告诉他我支持利物浦队，努力抑制住自己的得意洋洋。

布沙尔没有上过巴黎综合理工学院（该校有时被称为“l'X”），但他在那里任教了近十年。因此，他对“综合理工学院之家”有着亲切感。勒普尔里餐厅也离CFM在巴黎的办公室很近。但他选择这家餐厅的主要原因是“食物非常美味”。很快端上来的精致扇贝开胃小菜无疑是个好兆头。

在伦敦的法国中学毕业后，布沙尔在巴黎高等师范学院学习，并在该校的赫兹光谱实验室获得了理论物理学博士学位。他早期的其他论文中包括关于原子氢量子玻尔兹曼方程的引人入胜之作，以及关于分形上的扩散前沿和线性响应要求下的超局域化的研究。尽管对物理学充满兴趣，我却连请求简单解释都心生畏惧。

我们一边吃着开胃菜，他一边讲述自己从研究量子粒子到关注市盈率的历程。颇具讽刺意味的是，这位依赖模型的量化投资者之所以踏入金融世界，竟源于一次与金融领域一个基础公式的偶然邂逅，以及他当时油然而生的厌恶感。

1990年，布沙尔和一位同事发表了一篇关于某些粒子“反常”运动的论文。这些粒子并非像通常那样以微小的随机步长移动，即所谓的布朗运动，而是偶尔会突然跳跃。一位银行家偶然看到了这篇论文，并告知布沙尔，20世纪70年代著名金融经济学家费希尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿开发的一种广受欢迎的金融公式是基于布朗运动这一假设。

布莱克---斯科尔斯模型的问世引发了一场革命，它为投资者提供了一个相当简单的公式来计算期权的公允价值。期权是一种金融衍生品，赋予投资者以预先确定的价格购买或出售证券的权利。对于金融领域之外的人来说，这听起来可能平淡无奇，但它却培育了一个价值数万亿美元的全球期权市场，并为斯科尔斯和默顿赢得了1997年的诺贝尔经济学奖（布莱克于1995年去世，因此无缘获奖）。

不过，布沙尔认为著名的布莱克-斯科尔斯模型存在严重缺陷，因为它基于股票市场随机波动的布朗运动这一假设。大多数时候这没什么问题，但布沙尔认为该模型低估了出现极端剧烈波动的可能性。这可能会让期权卖方产生一种虚假的安全感，导致他们没有购买足够的保护措施以防合约突然对他们不利，用金融术语来说，就是他们“未对冲”。

布沙尔认为，布莱克-斯科尔斯模型既实用又具有误导性。它为期权卖方提供了一个非常清晰的对冲头寸的公式，这个公式可以被编码并盲目遵循。但不幸的是，它告诉你，如果操作迅速风险为零，这是错误的。其次，也许也是最重要的一点，它会形成反馈循环。这是1987年黑色星期一股市暴跌的原因之一。

于是，他写了一篇关于自己研究成果的论文，并在巴黎四处投递。他遇到的人中有一位叫让-皮埃尔·阿吉拉尔，当时刚创办了一家名为“资本期货管理”的量化对冲基金，是一位金融家。他们决定合作，由此诞生了如今的CFM（阿吉拉尔不幸于2009年在滑翔事故中丧生，而布沙尔如今是该基金的主席兼“首席科学家”）。

按照巴黎的标准，勒普尔普里餐厅的服务出奇地迅速且周到，服务员不时打断我们对替代经济模型和“经济物理学”的长时间探讨，询问我们对食物是否完全满意（我们很满意）。这时，我们的剑鱼排已经端上来了，上面铺着黑米饭、椰奶和香菜咖喱酱，色泽诱人，我们很快就开始享用。

布沙尔作为物理学家，其研究专长在于复杂系统及其脆弱性，他反复强调那些未被充分重视但却危险的反馈循环。他坚信，如今金融市场中的资金流动也存在同样的风险。

因此，颇具争议的科伊恩和加巴克斯的论文引发了轰动，他们深奥研究得出的关键结论是,股市每投入1美元，其总价值就会增加5美元，且这一效应是永久性的。

此前，大多数经济学家都认为资金流入和流出对市场的影响要么微不足道，要么转瞬即逝，因为其他交易者会迅速利用可能出现的任何定价错误。想象一下，往池塘里扔一块小石头，它会激起涟漪，但涟漪很快就会消失。加巴克斯-科伊恩的研究实际上表明，这块石头不知怎的扩大了池塘本身的规模。因此，他们的市场缺乏弹性假说对尤金·法玛提出的有效市场假说构成了挑战，而有效市场假说自首次提出以来的半个世纪里，在金融领域大片疆域中几乎已成为一种教条。

布沙尔认为，“这表明整个牛市是因为大量资金涌入市场”。而且，如果资金流入会对市场产生如此巨大的影响，那么想象一下，一旦资金流出，又会发生什么。

我反驳道，那过去四十年利率的长期下行趋势又作何解释？科技行业企业利润的激增呢？日益全球化的公司，拥有国际供应链和激进的避税手段呢？反垄断执法力度的减弱呢？难道这些不是2008年后股市牛市的更好解释吗？“我并非说这是唯一原因，但它是个重要原因，”布沙尔回应道，“我只是指出这个因素的量级与我们观察到的现象相当。因此不容忽视。”

鉴于该假说认为资金流动会在市场上留下巨大痕迹，它自然成为了传统“主动型”投资者与先锋、贝莱德等机构销售的低成本被动基金之间持续论战的核心。布沙尔似乎对就此下结论持谨慎态度，但他指出被动投资现象很可能加剧了市场的缺乏弹性。

毕竟，被动资金流入会推高市场，这又会吸引贪婪的投资者投入更多资金。与此同时，传统价值敏感型投资经理的减少意味着，即便出现极其明显的错误定价，也鲜有人去纠正。“我认为被动投资不会造成波动，”布沙尔说，“但它们可能会造成长期的，我不知道是否应该称之为泡沫的持续上涨趋势，让人们产生这种趋势将永远持续的错觉。”

他对非弹性市场假说的热情很大程度上源于在他看来，这是对现实世界的严谨探索，而非大多数经济学家模型中那种不切实际的版本。鉴于他的背景，我问布沙尔是否认同经济学家存在“物理学家嫉妒症”。他嗤之以鼻。

他说：“我觉得经济学家们是羡慕数学家而非物理学家。他们只是想证明定理。”“这就是我对经济学家们最不满的地方。他们似乎更热衷于解决逻辑问题和美学难题，而不是真心渴望弄清楚真正的驱动力是什么。”

此时我们已开始享用甜点。布沙尔选择了“美味咖啡”，一种非常法式的甜点，配有浓缩咖啡和精选的小点心，而我则选了上面铺着烤无花果和鲜奶油的布列塔尼酥饼，还点了一杯浓缩咖啡来为这顿饭画上句号。味道正如其名，美妙极了。

糖分带来的兴奋劲儿促使我问了一个一直困扰我的问题。尽管金融领域既迷人又充满智力挑战，但如今世界上这么多聪明人把时间花在零和博弈的市场里，试图多赚几个基点，而不是去解开宇宙的奥秘，这难道不是社会的悲剧吗？

布沙尔点点头，但又不同意我的看法。他回忆起他心目中的英雄之一、著名物理学家理查德·费曼曾说过，进步往往来自于全神贯注地攻克哪怕是看似微不足道的问题。这之后便能解答无数其他平凡的问题。日积月累下去，重大突破便水到渠成。

布沙尔认为：“量化对冲基金正在竭力解决一些小问题，但通过这样做，我们已经开发出了更具普遍性的方法。也许人们认为经济建模不像癌症研究那么重要，但它其实相当重要。”

或许吧。我依然认为，相比更精确的动态随机一般均衡模型，大多数人会更希望癌症被治愈。

当我们起身告别的时候，我问他对于即将上演的加缪作品的戏剧改编是否感到紧张，这部剧将于明年在阿维尼翁戏剧节上亮相。“当然紧张。这世界很残酷。”他承认道，还轻轻敲了敲我们的木桌以求好运。不知怎的，这让人感到宽慰：即便是那些头脑冷静的经济物理学家，有时也会像我们其他人一样，本能地求助于日常的迷信习惯。

临别时，我问他是否对即将上演的加缪戏剧改编作品感到紧张，该剧将于明年在盛大的阿维尼翁艺术节上演出。“当然。这是个残酷的世界，”他承认道，并轻敲我们的木桌以求好运。令人莫名安心的是，即便是理性的经济物理学家，偶尔也会像我们一样本能地求助于日常的迷信习惯。

作者：罗宾·威格尔斯沃，《金融时报》Alphaville板块的编辑