黄金还没有泡沫，除非出现大卖家
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作者：Simon White，彭博宏观策略师
由于目前没有明显的大型卖家出现，黄金牛市趋势可能暂时保持不变，不过鉴于该金属已严重超买，短期内可能会出现回调。
黄金的涨势看似疯狂，而且可能还会更加疯狂。在短短两年内，这种贵金属的价格已翻了一倍多，这样的涨势还会持续不断，做出这样的大胆预测似乎有些不合时宜。但其主要买家似乎还没有要大规模抛售的迹象，因而不太可能严重危及这轮牛市。
尽管黄金的涨势令人印象深刻，但与20世纪70年代末的那轮涨势相比，仍算不上剧烈。当时，黄金价格在一年多一点的时间里上涨了四倍多。白银的涨幅则更为惊人。
在当前美国重新协商“美式和平”条款这样的体制转变时期，资产价格的波动可能远超多数人的想象空间。黄金（及其他贵金属）的上涨空间需要以开放心态看待，即便在超买阶段（如当下）可能出现回调行情。
要让这轮涨势逆转，我们需要看到黄金出现重量级卖家。但若深入分析持仓结构，市场并无明显抛售主体。
当前买盘主要来自各国央行、投资需求（ETF、金条金币等）、技术应用（电子产品、牙科材料等）以及珠宝首饰领域。
近年来，只有珠宝需求出现下降。这并不罕见：珠宝需求通常与金价呈负相关，金价高企会抑制需求。
不过，这一下降已被央行和私人投资者需求的增长所弥补。黄金的命运取决于这些对价格更为敏感的买家。
他们很快会转为卖家吗？英国央行前货币政策委员会成员、现花旗集团首席经济学家威廉·比特上周建议央行应该这么做。到目前为止，央行一直是金价上涨的主要推动力；然而，目前没有明确的理由表明它们会开始抛售。
疫情、俄罗斯储备资产被冻结以及贸易战促使全球对美元敞口程度进行彻底反思，结果是黄金储备增加，而以美元计价的储备则减少。
央行购金行为完全来自新兴市场，因为它们最易受到美国挥舞美元大棒的影响。自20世纪70年代以来，发达市场银行一直是黄金的净卖家。
新兴市场购金使得其银行的黄金储备占总储备的比例升至20世纪70年代初以来的最高水平（当时总储备量非常低），而发达市场银行的黄金持有量则因估值效应而升至40年来的峰值。
但这并不意味着各国央行即将抛售黄金。
首先，新兴市场国家的央行只是最近才开始增加黄金储备，而且这样做是为了实现储备多元化，减少对美元的依赖。。没有明显理由会让它们这么快就逆转方向，况且它们也没有其他更好的选择。
其次，发达国家的央行黄金储备占比高于新兴市场国家，因为发达国家的央行通常不会持有大量外汇储备。但同样没有理由它们为何现在要大规模抛售黄金。在2011年黄金上一轮大幅上涨结束之后，没有一家主要的发达市场国家央行抛售过黄金。此外，即便是发达国家，也可能希望获得更多保护，以防范美元被武器化的风险。
关于央行抛售的传言曾导致2011年黄金市场的暴跌。我们可能很快会听到类似的传闻，但鉴于主要发达国家的央行数十年来未曾交易其黄金储备，目前并无充分理由认为它们会开始这样做。
若将黄金储备与央行总资产规模关联考量（需注意美国的黄金实际上并不计入美联储资产负债表），这一观点就更加站得住脚。发达市场的这一比率仍低于不到20年前的水平。
新兴市场的黄金持有比例处于25年来的高点，但这是从极低基数上升的结果，且仍低于发达市场。
因此，总体来看，无论是发达国家还是新兴国家，都没有明显理由突然以足以影响市场的规模抛售黄金。
那么私人投资者呢？黄金投资的最大工具之一是ETF。以规模最大的GLD ETF为例，可以看出投资者直到8月这轮涨势启动后才开始加大买入，他们是在追涨。
从全球范围来看，美国的交易所交易基金（ETF）持仓量在上升，但仍低于近期高点，而欧洲的持仓量还有进一步上升的空间。
更值得注意的是亚洲的ETF资金流入，主要由中国和印度推动。自去年以来，资金流入量一直在大幅攀升，但在 4月暂停；如今又开始上升。亚洲的买家也开始推高价格。
黄金交易所交易基金（ETF）在资金流量方面对黄金需求影响重大，尽管其仅占地上黄金存量的1.5%。它们反映了整体投资需求，而投资需求占黄金存量的五分之一以上。
投机者看涨黄金，但这种看涨情绪已持续了一段时间，期货净多头持仓量处于30多年来交易商持仓报告数据的第80百分位。
黄金价格的上涨以及全球宏观经济环境的变化，也可能促使一些几年前根本不会考虑黄金的人重新审视这种贵金属。摩根士丹利建议养老基金将资产配置从60/40的股票/债券组合调整为60/20/20的股票/债券/黄金组合，其中黄金占比20%。
仅这一项调整就将成为黄金需求的重要新增来源（而且在黄金价格翻倍之后，对于这些资金配置极其缓慢的机构来说，这一调整也恰逢其时）。
黄金价格的上涨并不总是需要一个大卖家来终结，没有买家就足以让涨势戛然而止。但目前看来，这种情况尚未出现，实际需求和投机需求都可能继续推高黄金价格。多数人现在都不愿贸然涉足这一交易，因为接下来的行情可能会很不稳定，但还是要保持开放的心态：迄今为止所见的可能只是接下来行情的一个小小预演。
